di Donato Varani, Annunziata & Conso

Con la guerra, il rischio è un arretramento della pianificazione in chiave Esg. Ma per Donato Varani (Annunziata&Conso) sarebbe «una scelta suicida a livello globale»
di francesco bonaduce

 

Sostenibilità, transizione energetica, criteri Esg. Linguaggio e politiche nuove che, con lo scoppio del conflitto nell’Europa dell’Est, rischiano di essere messi in discussione. E se da una parte c’è chi sostiene che occorre ridefinire il sistema di produzione e approvvigionamento
delle fonti energetiche – veda il numero 178 di MAG – è altrettanto vero che il “richiamo” dei combustibili fossili è forte nei momenti di difficoltà. Ma quest’ultimo approccio mal si concilia col contrasto al cambiamento climatico e con la tabella di marcia dell’Unione europea in chiave “green”: ridurre le emissioni di gas serra del 55% entro il 2030, rispetto ai valori del 1990.

Viviamo una fase storica in cui non solo la narrazione ma l’essenza stessa delle politiche di “sostenibilità” sono messe a dura prova. E c’è chi prova a fare il punto della situazione.

In una recente pubblicazione a firma di Donato Varani, Daniel Lune!a e Dalila Di Martino, lo studio Annunziata&Conso ha condensato “lo stato dell’arte e le prospettive future” della regolamentazione Esg. MAG ha intervistato uno degli autori, il dottore commercialista Donato Varani, partner di Annunziata&Conso, per capire se quella che nel testo viene definita «la “lunga marcia” della sostenibilità» stia rischiando di subire uno stop innescato del conflitto e dalle sue conseguenze economiche. E per approfondire quale sia il ruolo e la funzione di un consulente legale nell’attuale contesto.

«Innanzitutto, bisogna avere contezza che i principi che gli intermediari sono stati chiamati ad applicare dovranno comunque essere attuati. Alcuni  sono già in vigore da marzo 2021. Altri previsti per il primo gennaio 2022, sono slittati a gennaio 2023. E questo è accaduto prima dello scoppio del conflitto Russia- Ucraina…», spiega Varani. Insomma, non si scappa dalla sostenibilità. E per fortuna! Ma, per il partner di Annunziata&Conso, la situazione adesso è “un po’ più fluida”: «Dal punto di vista della transizione climatica, probabilmente avremo dei ritardi accumulati a causa del conflitto, perché l’uso dei combustibili fossili mette in difficoltà da una parte l’agenda europea e dall’altra complica il lavoro degli intermediari nel convogliare i flussi finanziari verso le aziende che si trovano in difficoltà nel rispettare i criteri di sostenibilità».

Fa!ore determinante è stato il balzo dei costi delle materie prime e quello, collegato, dell’energia: «Sono elementi che incidono pesantemente sui costi di produzione. Quindi – prosegue Varani – gli investimenti che avrebbero dovuto essere convogliati verso progetti di transizione, verranno un po’ compressi e ci saranno delle difficoltà…». Gli scenari che si aprono sono incerti, ma fino a un certo punto: «Non penso che salteranno le scadenze, almeno per quanto riguarda la regolamentazione finanziaria: è un obiettivo fondamentale del piano europeo per la transizione. Probabilmente si adotteranno degli accorgimenti per cercare di farle rispettare, dovendo fare maggiori investimenti. Come? Aiutando di più le imprese, mettendo a disposizione del sistema economico un maggior flusso di risorse, che possa, da una parte, assorbire lo shock dovuto al prezzo delle materie prime e, dall’altra, permettere di fa!o la transizione», sostiene il partner.

Quindi, dalla crisi Varani intravede anche gli spiragli di una nuova spinta: «Da un punto di vista politico, sembra che il conflitto abbia fatto aumentare la coesione dei Paesi europei. Applicandola alla sostenibilità, la manifestazione di questa crisi ha messo ancora più a nudo la necessità di fare investimenti massicci, per abbassare la dipendenza dalle fonti fossili e quindi cercare di diversificare gli approvvigionamenti in un periodo di tempo ancora più breve». Per far sì che ciò avvenga, per il consulente la risposta è una sola: «Servono maggiori risorse. Serve un programma più stringente e la necessità di stanziare più fondi di quelli attualmente previsti. Il 2030 è dietro l’angolo e cercare di abbassare notevolmente la dipendenza dalle fonti fossili e le relative emissioni di gas serra nell’ambiente, significa fare investimenti notevoli, per avere una transizione – ovvero un cambio di paradigma a tutto tondo e con ricadute sul sistema nel suo complesso – senza avere degli shock economici troppo forti».

Altrimenti, l’eventualità è che si mettano davanti altre priorità e che il tema della sostenibilità venga rimandato a tempi più “felici”: «È un rischio, ma sarebbe una scelta suicida a livello globale. Il conflitto rappresenta un ostacolo non indifferente che ha turbato una pianificazione in atto. Bisognerà cambiare tale pianificazione. Ma abbandonare o rinunciare ad alcuni obiettivi potrebbe essere molto pericoloso. Il clima non è una materia che può essere gestita nel breve termine: bisogna calcolarne gli effetti nel medio o lungo periodo. Abbandonare adesso lo sforzo fatto lo potremmo pagare con gli interessi», avverte Varani.

Ed è in tempi come questi che il lavoro di advisor acquista, se possibile, una valenza ancora maggiore nel ruolo di “guida” dei clienti: «Il nostro mestiere è cercare di rendere compliant gli intermediari ai progressi delle norme. Ma la vera sfida di questa fase sarà cercare di convogliare gli investimenti verso quelle imprese che effettivamente hanno progetti di sostenibilità e che potrebbero subire dei rallentamenti. Potrebbe diventare più rarefatto il parterre delle imprese su cui investire, perché alcune di esse potrebbero decidere di accantonare alcuni progetti, per i costi dovuti all’aumento delle fonti energetiche».

Per evitare che ciò accada, sostiene sempre Varani, occorre che la politica faccia la sua parte: «Il livello istituzionale deve far sì che gli imprenditori  si sentano rassicurati dal fatto di poter contare sugli aiuti o investimenti che l’Unione europea può convogliare, anche aumentandoli, in questo settore. Altrimenti gli imprenditori si troverebbero costretti ad avere una visione di breve termine. L’attività imprenditoriale è infatti molto sensibile alle oscillazioni dei costi. E l’oscillazione che stiamo vivendo adesso non è affatto trascurabile per le imprese. È indispensabile – conclude Varani – che il livello politico-decisionale supporti gli imprenditori europei sulla via della trasformazione sostenibile».

di Donato Varani, Daniel Lunetta e Dalila Di Martino – Annunziata&Conso

 

1. Le tappe del processo di integrazione dei fattori di sostenibilità

1.1 Premessa

Da molti anni al centro del dibattito internazionale si è posta la necessità di favorire lo sviluppo di un modello di sviluppo economico che consideri e includa i fattori di carattere ambientale, sociale e le buone prassi di governo aziendale (c.d. fattori ESG – Environmental, Social and Governance). Al fine di rafforzare questa inclusione e fornire incentivi a tale modello di sviluppo, è stato coinvolto il sistema finanziario quale uno dei veicoli diretti a convogliare gli investimenti verso le menzionata finalità.

Sotto questo profilo la “lunga marcia” della sostenibilità può convenzionalmente dirsi aver preso le mosse dal Rapporto del 1987 della World Commission on Environment and Development (Rapporto Brudtland) in cui è stato enucleato il concetto di “sostenibilità” o “sviluppo sostenibile” come “sviluppo che soddisfa i bisogni del presente senza compromettere la capacità delle generazioni future di soddisfare i propri bisogni”. Successivamente sono state numerose, a livello globale, le iniziative volte a favorire la creazione di una regolamentazione comune, ad esempio, in tema di emissioni inquinanti e investimenti green.

Per rimanere nell’ambito europeo, a partire dal 2015, alcuni Stati hanno sottoscritto accordi chiave per un futuro sostenibile: dapprima, l’Agenda 2030 per lo sviluppo sostenibile, sottoscritta nel settembre 2015 dai governi dei 193 Paesi membri dell’ONU; successivamente, l’Accordo di Parigi sui cambiamenti climatici – firmato il 22 aprile 2016 e ratificato dall’Unione europea il 5 ottobre 2016 – che si propone di rafforzare la risposta ai cambiamenti climatici, tra l’altro, rendendo i flussi finanziari compatibili con un percorso che conduca a uno sviluppo a basse emissioni di gas a effetto serra e resiliente dal punto di vista climatico.

In tale contesto, l’Unione europea, si è da subito impegnata nella transizione verso modelli di crescita includenti tematiche ambientali; ciò ha portato al lancio del Piano d’Azione (marzo 2018) con l’obiettivo di finanziare la crescita sostenibile, di incrementare gli investimenti in progetti sostenibili e di promuovere l’integrazione dei criteri ambientali, sociali e di governance (Environmental, Social and Governance – ESG).

Il Piano d’Azione UE ha scandito le “tappe” della marcia della sostenibilità in dieci punti, al fine di introdurre un framework normativo nel settore finanziario comune a tutti gli Stati membri e finalizzato, fra l’altro, a:

–     introdurre una “tassonomia” europea per la finanza sostenibile, per la definizione e classificazione delle attività economiche sostenibili;

–     promuovere l’integrazione dei fattori ESG nelle scelte di investimento, nelle strategie di business, nelle scelte di governance e nelle politiche di remunerazione degli intermediari finanziari;

–     modificare le Direttive MiFID II, AIFMD e IDD, nonché la Direttiva Delegata 2017/593 in tema di governance dei prodotti finanziari (POG) e le linee guida ESMA sulla valutazione di adeguatezza dei prodotti, per garantire che le preferenze in materia di sostenibilità siano tenute in considerazione nella valutazione di adeguatezza;

–     introdurre specifici obblighi di disclousure e di condotta da parte di tutti gli operatori di settore che favoriscano la nascita di un mercato comune di prodotti “green”, rafforzando la fiducia degli investitori nella finanza sostenibile.

In linea con i propositi enucleati nel menzionato Piano d’Azione, nel mese di maggio 2018, la Commissione europea ha pubblicato un pacchetto di proposte legislative volte a promuovere una “finanza sostenibile”. Da una di tali proposte ha avuto origine il Regolamento (UE) 2019/2088, pubblicato in data 9 dicembre 2019, relativo all’informativa sulla sostenibilità nel settore dei servizi finanziari (c.d. SFDR – Sustainable Finance Disclosure Regulation). Tale Regolamento è stato successivamente integrato e modificato dal Regolamento (UE) 2020/852, relativo all’istituzione di un quadro che favorisce gli investimenti sostenibili (cd. Regolamento sulla Tassonomia).

1.2 Il Regolamento SFDR

Il Regolamento SFDR mira a contrastare il fenomeno del greenwashing e a favorire l’afflusso di investimenti verso la sostenibilità, attraverso la riduzione delle asimmetrie informative nella relazione principale-agente, creando uno standard europeo della “disclousure ESG” che impone a tutti gli attori coinvolti di adottare la stessa terminologia (che diviene, difatti, standardizzata) e di introdurre gli stessi parametri per dichiarare in che modo gli intermediari integrano i rischi di sostenibilità, considerano gli effetti negativi per la sostenibilità, e promuovono le caratteristiche ambientali o sociali degli investimenti, all’interno dei propri processi decisionali e dei propri prodotti finanziari. Ciò attraverso la previsione di una serie di obblighi di disclousure a livello pre-contrattuale e contrattuale oltre che su basi continuative; invero, il Regolamento, aumenta e uniforma i requisiti di reporting dei processi di investimento e nelle attività di consulenza in capo ai destinatari sia a livello di entità sia a livello di prodotto.

Il citato Regolamento ha un ambito di applicazione soggettivo molto ampio, rivolgendosi, ai Partecipanti ai Mercati Finanziari (nuova categoria introdotta proprio dal Regolamento) nonché ai Consulenti Finanziari. I Partecipanti ai mercati finanziari sono identificati fondamentalmente in tutti i soggetti del mercato finanziario che forniscono alla clientela servizi di gestione e consulenza sugli investimenti[1].

I prodotti presi a riferimento spaziano dai prodotti finanziari o prodotti di investimento assicurativo ai fondi di investimento alternativo o ai prodotti pensionistici individuali paneuropei.

È importante focalizzare l’attenzione su alcuni concetti chiave della nuova regolamentazione relativi all’investimento sostenibile[2]al rischio di sostenibilità[3]e ai fattori di sostenibilità[4]Questi concetti devono essere letti in un modo integrato che permetta di riorganizzare l’analisi e la gestione dei rischi di sostenibilità secondo canoni che modificano profondamente gli obiettivi aziendali.

Partendo dai fattori di sostenibilità, si riescono ad identificare le macro-aree di interesse aziendale sulle quali occorre intervenire in termini di identificazione granulare, misurazione e gestione del rischio; quest’ultimo, quando riferito ad eventi specifici legati all’ambiente, ai rapporti umani e sociali o al comportamento aziendale in termini di adeguatezza e conformità delle regole, è in grado di influenzare il valore dell’investimento effettuato seguendo le caratteristiche che ne disegna la normativa.

Consapevole di dette ricadute organizzative e procedurali che l’assolvimento degli obblighi di disclousure ESG reca inevitabilmente con sé, la Commissione Europea, è intervenuta anche sul framework normativo relativo ai servizi di investimento e di gestione collettiva del risparmio, con una serie di regolamenti e direttive (gli “Atti delegati”), di cui si tratterà più avanti, finalizzati a modificare e/o integrare le regole organizzative e di governance nonché i connessi adempimenti procedurali (inerenti – inter alia – alla gestione dei conflitti di interessi, alla product governance e ai processi di risk management) già previsti nell’ambito dei regimi AIFMD, UCITS e MiFID II, al fine di includervi considerazioni relative ai fattori e rischi ambientali, sociali e di due diligence “ESG”.

1.3 Il Regolamento Tassonomia

Va dato conto anche del fatto che, con l’introduzione del Regolamento Tassonomia, che ha – inter alia – apportato modifiche e integrazioni al Regolamento SFDR, si è potuto focalizzare l’attenzione tra i diversi obiettivi degli investimenti “green” sull’ecosostenibilità e sull’ambiente, così da consentire di progettare meglio le caratteristiche di quei prodotti finanziari o di quelle obbligazioni societarie aventi “caratteristiche ambientali” o connotate da un “obiettivo sostenibile” di carattere ambientale.

Detti obiettivi di investimento sono oggi fissati all’art. 9 del Regolamento Tassonomia[5], che consente anche di disporre degli strumenti informativi necessari a comprendere come e in che misura gli investimenti sottostanti il prodotto finanziario si riferiscono ad attività economiche considerate ecosostenibili, avuto riguardo ai criteri di ecosostenibilità stabiliti dallo stesso Regolamento, come integrati dai criteri di vaglio tecnico emanati – di volta in volta – dalla Commissione Europea.

Il Regolamento Tassonomia è intervenuto anche sulla disciplina delle “Dichiarazioni non finanziarie” applicabile ai cc.dd. “Enti di interesse pubblico” soggetti alla disciplina del D.lgs. n. 254/2016 (a sua volta attuativa della Direttiva 2013/34/UE), stabilendo e introducendo specifiche prescrizioni per le imprese soggette a detto obbligo, volte a favorire la trasparenza verso il mercato circa le interconnessioni tra le attività istituzionali dell’Ente ed una o più attività economiche considerate ecosostenibili in base alla disciplina dello stesso Regolamento.

La visione d’insieme delle norme europee in materia di sostenibilità e le norme degli Stati Membri che traspongono i principi e le previsioni di quelle nell’ambito degli ordinamenti nazionali, risulta particolarmente complessa, ciò anche a motivo di una articolata scansione dei termini di entrata in vigore dei diversi provvedimenti che, a tratti, appare addirittura farraginosa.

Infatti, pare opportuno ricordare che parte del Regolamento SFDR si applica già a partire dal 10 marzo 2020, ciò anche con riferimento a quegli specifici obblighi di disclousure in relazione ai quali lo stesso SFDR ha stabilito che la disciplina concreta della relativa attuazione venisse integrata con gli RTS[6] delle Autorità Europee ESMA, EBA e EIOPA (ESAs). Detti RTS, difatti, forniscono le specifiche tecniche delle modalità concrete di adempimento di quei soli obblighi di disclosure per i quali, come detto, ne è stata prevista l’emanazione. La Commissione, nello scorso mese di novembre 2021, ha annunciato che – forse anche a motivo delle recenti vicende pandemiche, e della necessità di apportare taluni correttivi a detti RTS – l’emanazione del Regolamento delegato della stessa Commissione, che dovrà recepire e promulgare detti RTS, (la cui emanazione era originariamente prevista per il 1° gennaio 2022) sarà posticipata al 1° gennaio 2023.

1.4 Tavola sinottica di applicazione

Tutto ciò premesso, negli schemi che seguono sono riportati gli obblighi di disclosure di cui al Regolamento SFDR, che saranno esaminati in maggior dettaglio nei successivi paragrafi 2 e 3 del presente lavoro, al fine di identificare il loro contenuto (come integrato dai richiamati RTS) e gli impatti che tali obblighi hanno avuto (e avranno nel prossimo futuro) sull’organizzazione e sulle procedure degli intermediari.

Art.
Titolo
Termine
Canale
Contenuto adempimento
RTS
3
Trasparenza delle politiche in materia di rischio di sostenibilità
10 marzo 2021
Web
Informazioni circa le politiche sull’integrazione dei rischi di sostenibilità nei processi decisionali relativi agli investimenti o, per i consulenti finanziari, nell’attività di consulenza
N/A
5
Trasparenza delle politiche di remunerazione relativamente all’integrazione dei rischi di sostenibilità
10 marzo 2021
Web
Informazioni circa la considerazione e la coerenza all’interno delle politiche di remunerazione dei rischi di sostenibilità
N/A
4
Trasparenza degli effetti negativi per la sostenibilità
10 marzo 2021
Web
Dichiarazione concernente le politiche di dovuta diligenza per quanto riguarda gli effetti negativi delle decisioni di investimento sui fattori di sostenibilità; ugualmente i consulenti finanziari, nell’attività di consulenza prendono in considerazione i principali effetti negativi sui fattori di sostenibilità;
oppure
una motivazione sul perché non intendano prendere in considerazione tali effetti negativi, comprese, se del caso, informazioni concernenti se e quando intendono considerarli
Y[7]
30 giugno 2021
La pubblicazione della medesima dichiarazione è posticipata alla data indicata per: (i) I partecipanti ai mercati finanziari che alla data di chiusura del bilancio superano i 500 dipendenti; (ii) Le holding di grandi gruppi che alla data di chiusura del bilancio superano i 500 dipendenti
7
Trasparenza degli effetti negativi per la sostenibilità a livello di prodotto finanziario
30 dicembre 2022
Inf. Precontratt
Spiegazione chiara e motivata che indichi se e in che modo un prodotto finanziario prende in considerazione i principali effetti negativi sui fattori di sostenibilità
N/A
6
Trasparenza dell’integrazione dei rischi di sostenibilità
10 marzo 2021
Inf. Precontratt
Modalità di integrazione dei rischi di sostenibilità nelle decisioni di investimento (o, per i consulenti finanziari, nell’attività di consulenza) e gli impatti di tali rischi sul rendimento dei prodotti finanziari
oppure
una motivazione sul perché non ritengano rilevanti i rischi di sostenibilità (Level 1)
N/A
8
Trasparenza della promozione delle caratteristiche ambientali o sociali nell’informativa precontrattuale
10 marzo 2021
Prospetto
Modalità in cui vengono rispettate caratteristiche ambientali o sociali e, qualora designato un indice di riferimento, se e in che modo tale indice è coerente esse
Y
Posticipata: dal 1° gennaio 2022 al 1° gennaio 2023
8.2-bis Inclusione delle informazioni previste dagli artt. 5 e 6 del Regolamento 852/2020 per la commercializzazione dei prodotti finanziari che promuovo caratteristiche ambientali (ex art. 6 del Regolamento 852/2020) e, nello specifico, da attuarsi in relazione alla seguente distinzione degli obiettivi ambientali di cui all’art. 9 del Regolamento 852/2020:
– dal 1° gennaio 2022 per gli obiettivi a) e b)[8];
– dal 1° gennaio 2023 per gli obiettivi da c) a f)[9]
9
Trasparenza degli investimenti sostenibili nelle informazioni precontrattuali
10 marzo 2021
Prospetto
Informazioni specifiche per prodotti finanziari:
– con obiettivo investimenti sostenibili e un indice di riferimento designato;
– con obiettivo investimenti sostenibili, senza un indice di riferimento Designato;
– con obiettivo la riduzione delle emissioni di carbonio
Y
Posticipata: dal 1° gennaio 2022 al 1° gennaio 2023
9.4-bis Informazioni sui prodotti finanziari che investono in un’attività economica che contribuisce ad un obiettivo ambientale di cui all’art. 9 Reg. 852/2020:
– dal 1° gennaio 2022 per gli obiettivi a) e b);
– dal 1° gennaio 2023 per gli obiettivi da c) a f).
10
Trasparenza della promozione delle caratteristiche
ambientali o sociali e degli investimenti sostenibili sui siti web
10 marzo 2021
Web
Informazioni nel sito Web per i prodotti ex artt. 8 e 9 da comunicare:
– Descrizione delle caratteristiche ambientali o sociali e/o dell’obiettivo di investimento sostenibile perseguito;
– Descrizione delle metodologie utilizzate per valutare, misurare e
monitorare le caratteristiche ambientali, sociali o l’impatto degli
investimenti sostenibili (ex Reg. 2020/852)
In aggiunta
– Le informazioni ex art. 8 e 9
– Le informazioni ex art. 11
Y
11
Trasparenza della promozione delle caratteristiche ambientali o sociali e degli investimenti sostenibili nelle relazioni periodiche
1° gennaio 2022
Relazioni periodiche
Descrizione della misura in cui le caratteristiche ambientali o sociali sono conseguite ed impatto complessivo correlato alla sostenibilità mediante indicatori di sostenibilità pertinenti o designati indici di riferimento
Y
12
Riesame delle informazioni comunicate
10 marzo 2021
Web
Aggiornamento delle informazioni pubblicate relativamente agli articoli 3, 5 e 10 e spiegazione delle eventuali modifiche apportate
N/A
13
Comunicazione di marketing
10 marzo 2021
Comunicaz. di marketing
Comunicazioni che non siano in contraddizione con le informazioni riportate nel Regolamento UE 2019/2088
N/A

 

Occorre precisare, infine che tutte le informazioni pubblicate sui siti web (i.e. informative ex artt. 3, 5 e 10) devono essere periodicamente aggiornate, rendendo una spiegazione chiara sulle modifiche apportate.

2. Entity level disclousure – Risvolti organizzativi e procedurali

Poc’anzi si è accennato al fatto che la disciplina del SFDR se apparentemente implica per i partecipanti ai mercati finanziari l’assunzione di “meri” obblighi di disclousure ESG, reca con sé delle inevitabili ricadute organizzative e procedurali per gli stessi destinatari di questi obblighi. Ciò in parte è disvelato dallo stesso articolato del Regolamento, là dove fa riferimento – per esempio – ai processi di due diligence degli investimenti o alle politiche di remunerazione, i cui contenuti devono costituire pure oggetto di disclousure, in particolare, sotto il profilo della trasparenza c.d. “entity level”. Per altro verso, tali ricadute organizzative sono rese ancor più palesi dalla produzione normativa della Commissione Europea di questi ultimi mesi, e compendiata essenzialmente dagli “Atti delegati” di cui si dirà in seguito.

Prima di scendere un po’ più nel dettaglio, è possibile evidenziare che un aspetto di criticità di questa regolamentazione si ravvisa nel fatto che con la stessa si è inteso – in via prioritaria – regolamentare obblighi di “trasparenza” e “comunicativi” (si pensi ad esempio alla disclousure sui siti web) in merito a contenuti riguardanti (anche) la necessaria riorganizzazione in chiave ESG degli assetti organizzativi e procedurali degli stessi intermediari, prima ancora che la regolamentazione – anche di carattere tecnico – in merito a tali aspetti fosse stata emanata. Accelerare l’entrata in vigore di molti degli obblighi di disclousure del SFDR, con largo anticipo (ad esempio) rispetto agli RTS delle ESAs ovvero agli Atti delegati della Commissione, non può dirsi del tutto coerente con la condivisibile esigenza di contrasto a fenomeni di greenwashing cui l’assetto normativo in parola è finalizzato.

2.1. Rischi di sostenibilità

2.1.2. Processi decisionali di investimento

Procedendo con ordine, si deve ricordare che le ricadute organizzative del SFDR sono già chiare sin dal considerando 12) del Regolamento, in cui si prevede che: “i partecipanti ai mercati finanziari e i consulenti finanziari dovrebbero integrare nelle loro procedure non solo tutti i pertinenti rischi finanziari ma anche tutti i pertinenti rischi di sostenibilità che potrebbero comportare un significativo impatto negativo sul rendimento finanziario di un investimento (…) dovrebbero specificare nelle loro politiche in che modo integrano tali rischi e pubblicare tali politiche[10].

Quanto precede risulta evidente, anzitutto, con riferimento all’obbligo di cui all’art. 3 SFDR, che richiede ai partecipanti ai mercati finanziari di pubblicare sul sito web informazioni circa le politiche sull’integrazione dei rischi di sostenibilità nei processi decisionali relativi agli investimenti e, per i consulenti finanziari, nell’attività di consulenza.

Per l’attuazione di detto primo obbligo[11] di disclousure – per il quale, si ricorda, non è stata prevista l’emanazione di RTS – l’intermediario deve necessariamente provvedere anzitutto ad integrare i propri processi di selezione e monitoraggio degli investimenti, con aspetti attinenti alla valutazione dei profili e rischi ESG che potrebbero avere un impatto (anche significativo) sul valore dell’investimento[12]. Si tratta di un processo di analisi che, a differenza da quanto si ricava dall’approccio seguito dal SFDR in relazione al successivo articolo 4, è da considerarsi obbligatorio per i partecipanti ai mercati finanziari, anche nel caso in cui gli stessi ritengano di non commercializzare verso la clientela prodotti “light green” e/o “dark green” ai sensi degli articoli 8 e 9 del SFDR.

In altre parole, siamo in un ambito nel quale il legislatore europeo ha voluto evidenziare la necessità di considerare i “rischi di sostenibilità” nell’ambito della valutazione delle redditività e delle performance di un prodotto di investimento. Agli intermediari viene quindi chiesto di valutare i rischi di sostenibilità al pari degli altri rischi finanziari di un investimento[13].

A tal fine, è importante mettere a disposizione della clientela una documentazione in tema ESG esauriente, che illustri nel dettaglio l’approccio seguito dall’intermediario nell’integrazione dei rischi di sostenibilità e l’esperienza nell’implementare la strategia ESG proposta, verificandone la compatibilità con gli obiettivi ESG dell’investitore.

Va detto a questo proposito che i metodi più comuni[14] di integrazione dei rischi di sostenibilità sono:

  • Selezione negativa/esclusione
  • Selezione positiva/best in class
  • Selezione su base normativa
  • Investimenti tematici
  • Impact / community investing
  • Corporate engagement e attivismo azionario.

Attualmente, le strategie di selezione negativa (o di “esclusione”) sono le più comuni, e sono volte ad escludere dallo spettro degli investimenti target quelli che risultano esposti a maggiori rischi ESG. Tuttavia, non è secondario rilevare come l’adozione di sole “strategie di esclusione” potrebbe presentare un “rovescio della medaglia” dato dal fatto che la loro diffusione non incoraggia le aziende che operano in settori ritenuti incompatibili con i criteri ESG a migliorarsi, impedendo loro di accedere a quei driver economici che consentirebbero di modificare in modo radicale la loro attività.

Le informazioni per l’elaborazione dell’esclusione si basano su dati forniti da fornitori terzi e che si concentrano su ciascun fattore della triade individuata dal SFDR: E (ad es. esclusione degli investimenti in aree naturali protette, in attività che comprendono impiego di energia basata sul carbone; in attività con impatto correlato alla biodiversità) S (ad es. esclusione degli investimenti in produzione di tabacco, armi controverse, violazione dei SGDs) G (scarsa etica aziendale, assenza di Codici Etici, Modelli organizzativi ai sensi del D.lgs. n. 231/01 ecc..).

Per gli intermediari si renderà quindi necessario raccogliere ed analizzare un insieme di dati e informazioni sui prodotti e sugli investimenti che non attengono alla sfera strettamente finanziaria. In tal senso, appare indispensabile, da un lato, integrare le fonti informative, tramite l’individuazione di fornitori qualificati di dati e di competenze esterni all’intermediario (ad es. agenzie di rating ESGfintech, enti certificatori, infoprovider ecc.) e, dall’altro, individuare gli strumenti informatici per agevolare la raccolta e l’elaborazione dei dati nonché la verifica della qualità degli stessi.

La strategia ESG adottata dall’intermediario[15] potrà anche comportare la necessità di esaminare gli ambiti di miglioramento – ad esempio – di un’impresa target, sotto il profilo del raggiungimento degli obiettivi ESG (ad es. mediante assunzioni di obblighi contrattuali del management ad aderire ai SDGs o a determinati codici di condotta), prevedendo appositi KPI ESG nell’ambito di eventuali accordi di investimento con l’impresa target ed utili ai fini del successivo monitoraggio dell’andamento dell’investimento.

Una strategia di integrazione dei rischi ESG può essere costruita sulla base dell’analisi degli “indici di sostenibilità” che sono tipicamente generati filtrando gli indici tradizionali in base ai rating/criteri di sostenibi- lità definiti dalle rating agencies[16]Gli indici ESG presenti sul mercato riflettono differenti strategie di investimento su diverse asset class e aree geografiche. A livello generale, gli indici possono essere raggruppati in:

  • indici di mercato, come lo STOXX ESG Impact, composti da un’ampia base di titoli nei quali sono investiti e presentano generalmente un più basso tracking error rispetto agli indici di partenza;
  • indici tematici, come il NASDAQ OMX US Water, che invece raccolgono titoli accomunati da specifici temi di investimento ESG come il gender diversity, le energie rinnovabili oppure la gestione e purificazione delle acque;
  • indici per esclusione, che escludono tutti i settori, tipologie di attività o prodotti che non sono compatibili con i valori o principi etici selezionati per quell’indice come, per esempio, le aziende che producono armi o che non rispettano i diritti umani;
  • indici per inclusione, che sono composti dalle aziende/entità che sono ritenute sulla base di criteri di analisi del settore e delle specifiche aziende fra le più sostenibili e ciò indipendentemente dall’essere presenti in settori, tipologie di attività o prodotti che sarebbero incompatibili con un criterio di esclusione (ad es. l’azienda esposta su attività di estrazione del carbone che, tuttavia, adotta politiche ESG in grado di mitigarne l’impatto).

Quale che sia la metodologia seguita dall’intermediario per costruire la propria “politica di integrazione dei rischi di sostenibilità”, di essa deve fornire un estratto da pubblicare sul sito web e da esporre anche nell’ambito dell’informativa pre-contrattuale offerta alla clientela, ai sensi dell’art. 6 SFDR. In tale ultimo caso, l’obbligo di disclousure include altresì l’esposizione degli esiti delle analisi dei rischi ESG condotte in relazione al singolo prodotto di investimento, e che (come anticipato prima) potranno anche sfociare nella dichiarazione (motivata) di assenza di detti rischi[17].

2.1.3. Remuneration policy

L’articolo 5 SFDR richiede ai partecipanti ai mercati finanziari (e ai consulenti) di pubblicare sul sito web le informazioni sulla “coerenza” delle politiche di remunerazione adottate con il processo di integrazione dei rischi di sostenibilità a livello aziendale. Il top management è, quindi, responsabile dell’integrazione dei rischi di sostenibilità nel contesto dell’attività dell’intermediario e, per questa via, può favorire l’adozione di politiche a supporto della sostenibilità nel lungo periodo. Tale correlazione è stata in passato messa in evidenza nell’ambito dei “Principi per gli investimenti responsabili” dell’ONU, che già nel 2012 ha elaborato una guida per l’integrazione dei fattori ESG nell’ambito della strutturazione dei compensi degli amministratori indipendenti[18].

Anche sotto questo profilo, si può attingere all’esperienza italiana maturata, in particolare, dalle aziende di maggiori dimensioni e quotate. Infatti, il Codice di Autodisciplina per le società quotate, pubblicato dal Comitato per la Corporate Governance[19], prevede che “La politica per la remunerazione degli amministratori, dei componenti dell’organo di controllo e del top management è funzionale al perseguimento del successo sostenibile della società (…)”.

Dal terzo Rapporto Consob sulla rendicontazione non finanziaria delle quotate[20], che valuta come i fattori ESG entrano nel processo decisionale aziendale, nella definizione dei modelli di business, nelle strategie e nei modelli di corporate governance, emerge l’avvio – da diverso tempo – di un percorso virtuoso a riguardo da parte di molteplici aziende italiane quotate.

In particolare, nel citato rapporto la Consob mette in luce come su 59 società quotate che hanno pubblicato estratti dei “Piani Strategici” sui propri siti web, 28 hanno menzionato nella propria strategia alcuni elementi di valore a lungo termine, 15 hanno citato i Sustainable Development Goals (“SDGs”) dell’Agenda 2030 dell’ONU, 7 hanno integrato completamente le considerazioni finanziarie e non finanziarie, mentre una ha indicato la materialità come elemento fondamentale della pianificazione strategica.

L’indagine Consob mostra che a fine 2018 erano 33 le società italiane con azioni quotate che collegavano le remunerazioni variabili degli amministratori delegati ai parametri ESG e, in particolare, alle remunerazioni di breve termine in 32 casi e alla componente di lungo termine in nove casi. L’anno successivo, 63 emittenti hanno dichiarato di aver integrato i fattori ESG nei compensi degli amministratori delegati, relativi al breve termine in 53 casi e al lungo termine in 29 casi.

L’esperienza delle società quotate italiane può certamente rappresentare un bacino al quale i partecipanti ai mercati finanziari sottoposti al SFDR potranno attingere per conformarsi all’obbligo di cui all’art. 5.

2.1.4. Principal adverse impact (PAI)

L’articolo 4 SFDR richiede la pubblicazione sul sito web delle informazioni sul modo di porsi dell’intermediario rispetto agli effetti negativi (“Principal adverse impact – “PAI”) delle decisioni di investimento che esse assumono sui fattori di sostenibilità. Si tratta di quella parte della disciplina in esame caratterizzata dall’approccio “comply or explain” per quei partecipanti ai mercati finanziari, diversi da quelli indicati ai paragrafi 3 e 4, dello stesso articolo 4[21], che decidono (dovendone motivare espressamente le ragioni) di non prendere in considerazione i PAI.

Non pare errato evidenziare che la citata disciplina ha quale intendimento quello di disegnare un ruolo attivo dei partecipanti ai mercati finanziari che decidono di “prendere in considerazione” i PAI ed ai quali è richiesto di a) individuarli; di b) mettere in atto una serie di azioni di mitigazione degli stessi (anche adeguando i propri processi aziendali) e, infine, di c) rendicontarne i risultati al mercato.

Le ESAs, nell’ambito degli RTS pubblicati lo scorso mese di febbraio 2021, forniscono utili indicazioni a riguardo, enucleando un’articolata disciplina circa il “contenuto”, la “metodologia di selezione” e la “presentazione” dei PAI, distinguendoli tra una serie di indicatori concernenti:

  • impatti negativi sul clima e altri impatti negativi legati all’ambiente e
  • impatti negativi nel campo delle questioni sociali e dei dipendenti, del rispetto dei diritti umani e della lotta alla corruzione.

Inoltre, le RTS suddividono detti indicatori, che dovranno costituire oggetto della disclousure di cui all’articolo 4 RTS, paragrafo 2, lett. b), in:

  • un nucleo di indicatori universali obbligatori che porteranno sempre agli impatti negativi principali delle decisioni di investimento sui fattori di sostenibilità, indipendentemente dal risultato della valutazione da parte dell’operatore del mercato finanziario[22], e
  • in indicatori aggiuntivi (c.d. “opt-in”) per i fattori ambientali e sociali, da utilizzare per identificare, valutare e dare priorità a ulteriori impatti negativi principali;
  • indicatori separati per gli impatti derivanti da investimenti in società partecipate, sovrani (e sovranazionali) e attività immobiliari;
  • qualsiasi altro indicatore utilizzato per individuare e valutare ulteriori impatti negativi principali su un fattore di sostenibilità.

Ai partecipanti ai mercati finanziari che adottano l’approccio “comply” è richiesto di:

  • descrivere gli impatti negativi che le decisioni di investimento prese – nel periodo di riferimento – hanno avuto sui fattori di sostenibilità considerati, (utilizzando gli indicatori universali obbligatori, almeno uno degli indicatori opt-in di tipo ambientale ed almeno uno degli indicatori opt-in di tipo sociale);
  • fornire una sintetica descrizione delle politiche per individuare e dare priorità a detti impatti negativi individuati;
  • spiegazione delle azioni intraprese e pianificate per mitigare i principali impatti negativi,
  • indicare l’eventuale adesione a standard internazionali di reporting[23],
  • e un confronto storico dei risultati raggiunti dall’intermediario, che copra almeno cinque periodi di riferimento precedenti.

Il reporting sui PAI rappresenta, invero, un altro importante tassello del mosaico degli obblighi di disclousure ex articolo 4 SFDR. Se, infatti, gli intermediari decidono di prendere in considerazione gli effetti negativi sui fattori di sostenibilità delle (loro) decisioni di investimento, è chiesto loro anche di intervenire concretamente per mitigare detti “effetti negativi” e resocontarne l’esito al mercato.

Questo è quanto si evince chiaramente dalla disciplina degli RTS che – in subiecta materia – includono un modello di report sui PAI[24] nell’ambito del quale viene richiesto di esporre un confronto dei risultati del calcolo sugli indicatori PAI riferito a quattro periodi temporali specifici del periodo di riferimento[25], al fine di ottenere un livello rappresentativo più realistico e concreto possibile degli effetti delle azioni intraprese[26].

L’ottemperanza al predetto obbligo di disclousure circa i PAI richiede – com’è facilmente intuibile – un notevole sforzo organizzativo, anche in termini di acquisizione di nuove competenze interne da parte degli intermediari che adotteranno l’approccio “comply”. Gli effetti organizzativi sono del resto già chiaramente evincibili sempre dalla bozza di RTS che, sotto questo profilo, richiedono ai partecipanti ai mercati finanziari

di descrivere (e quindi elaborare) le “politiche (…) relative al processo di valutazione per individuare e classificare per ordine di priorità i principali impatti negativi sui fattori di sostenibilità” nonché delle “modalità di mantenimento” di dette politiche. L’ordine di priorità degli impatti negativi principali è plausibile che sia individuato sulla base della portata, della gravità e della probabilità che detti impatti si verifichino oltre che dal carattere potenzialmente irrimediabile degli stessi sui fattori di sostenibilità[27].

Tra le azioni che gli intermediari possono mettere in campo per mitigare gli effetti negativi sui fattori di sostenibilità, vi è certamente l’eventuale adozione “politiche di impegno”[28], relativa alla riduzione dei principali impatti negativi.

Su ciascuno dei predetti ambiti incide l’obbligo di disclousure previsto all’art. 4 SFDR, nei termini declinati dagli articoli 4 e seguenti della bozza di RTS, e che si è fin qui cercato di riassumere.

2.1.5. Gli ulteriori risvolti organizzativi

Molti degli impatti organizzativi e procedurali della disciplina ESG che si sta esaminando sono recentemente emersi dagli Atti delegati della Commissione Europea, pubblicati lo scorso mese di agosto 2021, e di cui si tratterà più avanti. Per il momento è sufficiente dire che da dette modifiche normative (che impattano sulle regole organizzative e di governance previste nell’ambito dei regimi AIFMD, UCITS, MiFID II e IDD) emerge come i principali impatti si avranno[29] su:

  • Sistemi organizzativi e di controllo: le funzioni di controllo del gestore nell’ambito della propria attività ordinaria dovranno includere nei propri monitoring plan anche specifici controlli in relazione al rispetto della normativa in materia ESG e alla corretta valutazione dei rischi di sostenibilità.
  • Risk management: le procedure nell’ambito della politica di risk management dovranno essere modificate al fine di includere nel framework di risk management, l’analisi dei rischi riconducili ai fattori ESG identificando opportune metodologie per la misurazione degli stessi, funzionali ad assolvere agli obiettivi di reporting non finanziario.
  • Politica di gestione dei conflitti di interesse: nell’individuare i tipi di conflitti di interesse che possono ledere gli interessi di un investitore i gestori saranno tenuti ad includere quelli che possono sorgere a seguito dell’integrazione dei rischi di sostenibilità nei loro processi, sistemi e controlli interni. A tale ultimo proposito, l’Atto delegato di modifica del Regolamento (UE) n. 231/2013 in tema AIFMD fornisce alcuni esempi a riguardo, specificando che tra questi vanno considerati anche i conflitti di interesse: “derivanti dalla remunerazione o dalle transazioni personali del personale rilevante, i conflitti d’interesse che potrebbero dare luogo a greenwashing, vendita errata o rappresentazione errata delle strategie d’investimento e i conflitti d’interesse tra diversi OICVM gestiti dallo stesso”;
  • Politiche di Product governance: ai manufacturer verrà richiesto di calibrare il target market di uno strumento finanziario, tenendo conto anche delle preferenze di sostenibilità variamente espresse dal mercato (con riferimento a ciascuna delle componenti ESG) e tenendo in considerazione le varie tipologie di casistiche concernenti gli aspetti ambientali, sociali o di governance, ivi incluse le eventuali preferenze del mercato per l’integrazione di PAI negli strumenti finanziari. Ai distributor spetterà il compito di dotarsi di quelle misure organizzative e di controllo e monitoraggio ad assicurarsi che i prodotti e i servizi offerti o raccomandati siano coerenti con il target market di riferimento e che lo rimangano nel tempo.
  • Suitability assessment: ai fini della valutazione di adeguatezza, le imprese di investimento che prestano il servizio di “consulenza finanziaria” e di “gestione di portafoglio” dovranno ottenere informazioni dalla clientela circa le (eventuali) “preferenze di sostenibilità” nell’ambito della profilatura effettuata (solitamente sulla base di appositi questionari) in fase di apertura del rapporto (ed aggiornata via via nel corso di svolgimento del rapporto). Nel fornire i predetti servizi, quindi, detti intermediari saranno tenuti a proporre (o raccomandare) prodotti coerenti con dette “preferenze” della clientela e in precedenza scrutinate.

3. Product level disclousre

L’ambito della disclousure ESG che attiene i prodotti finanziari riflette, anzitutto, gli obblighi di disclousure entity level che sono stati prima tratteggiati. Ed infatti gli intermediari sono chiamati ad inserire nell’informativa precontrattuale informazioni riguardanti (a) in che modo i rischi di sostenibilità sono stati integrati nelle decisioni di investimento e nella selezione dei prodotti oggetto di raccomandazione e (b) i risultati della valutazione dei probabili impatti dei rischi di sostenibilità sul rendimento dei prodotti finanziari che rendono disponibili o raccomandano alla clientela.

Il Regolamento SFDR – com’è noto – individua poi due categorie di “prodotti sostenibili” con un diverso livello di ambizione per quanto riguarda l’impatto in materia di sostenibilità, vale a dire:

  • prodotti che intendono promuovere, tra le altre, caratteristiche ambientali e/o sociali, ex articolo 8 SFDR (c.d. “light green”), ovvero
  • hanno come obiettivi investimenti sostenibili ex articolo 9 SFDR (c.d. “dark green”).

3.1. Prodotti light green

Va subito detto che il concetto di promozione non è specificato nell’ambito della SFDR e in merito è recentemente intervenuta l’ESMA fornendo utili indicazioni nell’ambito delle “Q&A” pubblicate lo scorso mese di luglio 2021.[30] In particolare, l’Autorità di Vigilanza europea ha preso spunto in proposito dal considerando 21) del SFDR, per evidenziare come, attesa l’esistenza di prodotti finanziari con un diverso “grado di ambizione” in materia di sostenibilità, quelli “light green” si pongono, sotto questo profilo, ad uno stadio più basso. Si tratta, cioè, di una tipologia di prodotti finanziari che non perseguono esplicitamente un obiettivo di sostenibilità, pur considerando talune “caratteristiche” di sostenibilità nell’ambito della politica di investimento perseguita.

Ma cosa si intende per promozione di caratteristiche ambientali o sociali?

L’ESMA, nell’ambito delle citate Q&A, ha precisato che il termine è volto ad individuare, anzitutto, quei prodotti finanziari elaborati in conformità con requisiti o criteri di esclusione (di carattere ambientale, sociale o di governance) stabiliti da leggi, convenzioni internazionali e/o codici volontari, quando queste caratteristiche siano “promosse” nella politica di investimento.

Sotto questo profilo, va posto in evidenza il fatto che – almeno allo stato – manca una tassonomia condivisa delle attività sostenibili in materia di investimenti sostenibili, per ciò che concerne i fattori G (fattori di governance) e, in modo particolare, per ciò che riguarda il fattore S (fattori di carattere sociale).

Com’è noto, infatti, il Regolamento Tassonomia si concentra attualmente solo sui fattori di carattere ambientale (E), in relazione ai quali è stato raggiunto a livello internazionale un obiettivo comune condiviso, rappresentato dai contenuti dell’Accordo di Parigi del 2015 (i cui obiettivi in termini di riduzione delle emissioni di Gas serra e del riscaldamento globale, come noto, sono stati successivamente recepiti dall’Unione Europea nell’ambito dell’Action Plan on financing sustainable growth)[31]. Tale constatazione porta con sé l’evidente conseguenza che la costruzione di una politica di investimento fondata su “caratteristiche sociali” rischia di prestarsi – allo stato – ad elevati rischi di greenwashing.

In secondo luogo, i prodotti ex articolo 8 SFDR, sempre sulla base dei chiarimenti forniti da ESMA, sono caratterizzati per l’impiego di tecniche di “promozione” di dette caratteristiche che vedano l’utilizzo nei documenti precontrattuali relativi all’investimento e/o nelle comunicazioni di marketing rivolte alla clientela di frasi, espressioni, terminologie che – “senza fuorviare gli investitori finali” – rappresentino:

  • “dichiarazioni” (sotto forma di affermazioni “dirette o indirette”, informazioni, relazioni, divulgazioni) volte a precisare che gli investimenti perseguiti da quel determinato prodotto finanziario tengono conto anche delle caratteristiche “ambientali” o “sociali” in termini di politiche d’investimento, finalità, scopi o obiettivi o di “ambizione generale”, ovvero
  • informazioni sull’adesione a standard e/o “etichette” di sostenibilità, ovvero ancora
  • informazioni circa l’impiego di “criteri di esclusione” settoriali o di “carattere normativo” nella predisposizione della tipologia di investimento.

Sotto quest’ultimo profilo, tuttavia, ESMA mette in guardia dal rischio di greenwashing che è latente nelle comunicazioni al pubblico delle politiche di promozione delle caratteristiche ESG di un prodotto che rischia di restare solo “sulla carta”, se non accompagnata dalla reale adozione di criteri vincolanti nell’ambito del processo di selezione degli investimenti adottato da parte dell’intermediario. Sicché: “gli operatori dei mercati finanziari non dovrebbero fuorviare gli investitori finali divulgando criteri di selezione che possano disapplicare o ignorare a loro discrezione”.

Infine, l’ESMA ha chiarito che – in via residuale – sono prodotti ex articolo 8 SFDR tutti quelli che considerano i principali effetti negativi (PAI) sui fattori di sostenibilità delle decisioni di investimento nonché quelli che abbiano anche un obiettivo ambientale (e, quindi, teoricamente classificabili ex articolo 9 SFDR) ma che non rispondono al principio di “non arrecare un danno significativo” declinato all’articolo 2, paragrafo 17) dell’SFDR.

Una caratteristica di questi prodotti light green è che gli stessi possono anche comprendere una quota di investimenti con obiettivi ambientali o sociali senza per questo perdere la loro connotazione. In tal caso gli RTS prevedono che l’informativa precontrattuale indichi la: “(i) quota minima degli investimenti del prodotto finanziario utilizzata per conseguire le caratteristiche ambientali o sociali promosse dal prodotto finanziario conformemente agli elementi vincolanti della strategia di investimento; (ii) la proporzione minima degli investimenti del prodotto finanziario utilizzata per raggiungere l’obiettivo di investimento sostenibile in conformità con l’elemento vincolante della strategia di investimento”.

È sempre necessario il rispetto di “buone prassi di governance” da parte di quelle imprese che beneficino di investimenti ex articolo 8 SFDR, sia in termini di strutture gestionali solide, sia in termini di compliance fiscale, sia anche in termini di relazione e remunerazione del personale. Ecco, quindi, palesarsi un ulteriore elemento che dovrà caratterizzare la politica di investimento di un prodotto ex articolo 8 SFDR (almeno per ciò che concerne le metodologie di selezione degli investimenti target cui si rivolge il prodotto).

Gli obblighi di disclousure in relazione a detti prodotti si compendiano – secondo quanto emerge dagli RTS – in una “scheda prodotto” che deve essere messa a disposizione della clientela (secondo uno specifico template allegato in bozza agli RTS) e da allegare alla documentazione precontrattuale da mettere a disposizione della clientela ai sensi dell’art. 6 SFDR.

L’intermediario è quindi chiamato ad indicare chiaramente e in forma sintetica:

  • informazioni sulle caratteristiche ambientali / sociali promosse e come le stesse siano ottenute;
  • la descrizione della specifica strategia d’investimento utilizzata per raggiungere le caratteristiche ambientali o sociali promosse dal prodotto finanziario
  • la specifica indicazione che il prodotto finanziario non ha come obiettivo un investimento sostenibile;
  • se è stato individuato un indice di riferimento, e le informazioni sul “se e in che modo” tale indice è coerente con tali caratteristiche e dove trovare la metodologia per il calcolo dell’indice utilizzato;
  • le informazioni richieste dall’articolo 6 del Regolamento Tassonomia, a proposito del rispetto del “principio di non arrecare un danno significativo[32];
  • informazioni sulla caratteristica ambientale e/o sociale del prodotto, con riferimento alla tassonimia UE[33].

3.2. Prodotti dark green

Si tratta dei prodotti finanziari caratterizzati dall’avere come obiettivo la promozione di un investimento sostenibile e dall’adozione di criteri di misurazione del raggiungimento dell’obiettivo di investimenti indicato alla clientela.

Data questa specifica “vocazione” alla sostenibilità che connota detti prodotti finanziari, l’ESMA, nell’ambito delle citate “Q&A” ha precisato che i prodotti dark green (a differenza di quanto previsto per la categoria light green) debbano esclusivamente essere destinati a finanziare investimenti sostenibili, senza poter avere percentuali di investimenti “non” sostenibili. Ciò con l’unica eccezione di una minima parte di investimenti destinati a “scopi specifici” non ESG, al fine di soddisfare requisiti dettati da regole di carattere prudenziale e/o settoriali relative all’ambito di operatività dell’intermediario e sempre a condizione che detta quota minima di investimenti residuali sia coerente con l’obiettivo di investimento sostenibile del prodotto.

Anche in questo caso, l’obbligo di disclousure ESG dell’intermediario si compendia nella documentazione precontrattuale messa a disposizione della clientela ai sensi dell’art. 6, paragrafi 1 e 3, SFDR, a cui va aggiunta una “scheda prodotto” (secondo il template previsto dagli RTS) contenente informazioni sullo specifico obiettivo di investimento[34] sostenibile (ricomprendenti anche quelle specificamente previste agli articoli 5 e 6 del Regolamento Tassonomia), e in particolare:

  • strategia di investimento mediante la descrizione (i) dell’obiettivo di investimento sostenibile perseguito dal prodotto; (ii) del “tipo di strategia di investimento utilizzata per conseguire l’obiettivo di investimento sostenibile del prodotto finanziario”; (iii) degli “elementi vincolanti della strategia di investimento per perseguire l’obiettivo”; (iv) e “un elenco di indicatori di sostenibilità”;
  • asset allocation mediante una “spiegazione narrativa degli investimenti del prodotto finanziario”, la indicazione della “proporzione minima degli investimenti del prodotto finanziario utilizzata per raggiungere l’obiettivo di investimento sostenibile in coerenza con l’elemento vincolante della strategia di investimento; e l’illustrazione della “finalità della restante quota degli investimenti, compresa la descrizione di eventuali garanzie minime ambientali o sociali”;
  • indici di riferimento dovendosi illustrare in maniera dettagliata:

– se è stato individuato un indice di riferimento: (i) informazioni sull’indice di riferimento designato; (ii) in che modo tale indice è in linea con tale obiettivo e (ii) una spiegazione che indica perché e in che modo l’indice differisce da un indice generale di mercato;

– se non è stato individuato un indice di riferimento: una spiegazione del modo in cui è raggiunto l’obiettivo di investimento sostenibile e, in particolare, ove si tratti di investimenti aventi come obiettivo la “riduzione delle emissioni di carbonio” l’indicazione esplicita che il prodotto ha come obiettivo l’esposizione a basse emissioni di carbonio, in linea con gli Accordi di Parigi (2015) in materia di lotta al riscaldamento globale.

Occorre altresì fornire:

– una spiegazione del fatto che il parametro di riferimento si qualifica come un “parametro di riferimento UE per la transizione climatica” o un “parametro di riferimento UE allineato agli Accordi di Parigi” ai sensi del Regolamento Benchmark (2016/1011) e un’indicazione su dove reperire la metodologia utilizzata per il calcolo di tale parametro di riferimento;

– qualora non sia disponibile un “parametro di riferimento UE per la transizione climatica” o un “parametro di riferimento UE allineato a Parigi”, la sezione della “scheda prodotto” spiega tale fatto e come viene garantito lo sforzo continuo di raggiungere l’obiettivo di riduzione delle emissioni di carbonio in vista del raggiungimento dell’obiettivi dell’accordo di Parigi.

In sostanza, qualora un prodotto finanziario non utilizzi un “indice” per garantire il raggiungimento dell’obiettivo di investimento sostenibile, l’informativa dovrebbe spiegare la strategia sviluppata dal partecipante al mercato finanziario per raggiungere tale obiettivo.

Mette conto rilevare che sui consulenti finanziari che raccomandano alla clientela prodotti dark green grava l’obbligo di verificare la coerenza e completezza di dette informazioni sulle caratteristiche dell’obiettivo di investimento sostenibile perseguito dal prodotto specifico e l’effettiva misurabilità sulla base degli indici e delle motivazioni esposte nella scheda prodotto dall’intermediario.

IL SFDR richiede che nell’ambito della disclousure prevista per i prodotti dark green l’intermediario specifichi anche come l’obiettivo di investimento sostenibile designato rispetti (e sia coerente con) il principio del “non nuocere in modo significativo” di cui all’articolo 2, paragrafo 17), SFDR, per qualificarsi come investimento sostenibile. ESMA, nell’ambito delle “Q&A” (e prima ancora nell’ambito delle stesse RTS) ha sottolineato l’importanza di tale principio per i prodotti finanziari che effettuano investimenti sostenibili, mettendolo in correlazione con l’assunzione da parte dell’intermediario dell’impegno a considerare i “PAI”, di cui all’articolo 4, paragrafo 1, lettera a), SFDR. Per questo motivo, ESMA precisa che le informazioni relative al rispetto del principio di “non nuocere in modo significativo” dovrebbero spiegare come sono stati presi in considerazione gli indicatori degli impatti negativi da parte dell’intermediario nonché fornire ulteriori informazioni sull’allineamento degli investimenti alle “salvaguardie minime” previste dal Regolamento Tassonomia.

Viene spontaneo quindi domandarsi se ciò possa costituire una limitazione al mercato dei prodotti con obiettivi di investimento sostenibile, ex articolo 9 SFDR, per tutti quegli intermediari che decidano di non prendere in considerazione i principali effetti negativi delle decisioni di investimento sui fattori di sostenibilità.

4. Le prospettive future

In un’ottica prospettica, meritano di essere analizzate le tappe future della “lunga marcia” della sostenibilità, dando conto di alcune recentissime modifiche normative, poste in pubblica consultazione da parte dall’ESMA e dalla Consob, concernenti rispettivamente le modifiche alle Linee Guida “on suitability under MiFID II” e le modifiche proposte al Regolamento Emittenti e al Regolamento Intermediari.

4.1 Consultazione pubblica dell’ESMA su linee guida “on suitability under MiFID II”

Occorre preliminarmente ricordare che gli artt. 54 e 55 del Regolamento delegato (UE) della Commissione 2017/565 (Regolamento Delegato MiFID II), prevedono che le imprese di investimento, che forniscono consulenza in materia di investimenti o gestione di portafoglio, devono fornire adeguate raccomandazioni personali ai loro clienti e devono prendere decisioni di investimento adeguate per conto degli stessi.

Con riferimento ai citati obblighi, nel 2012, l’ESMA ha pubblicato una prima versione di Linee Guida su alcuni aspetti dei requisiti di idoneità secondo quanto previsto dalla MiFID, successivamente aggiornate nel maggio 2018 e a seguito dell’adozione da parte della Commissione europea del Regolamento delegato (UE) 2021/1253, che modifica il citato Regolamento Delegato MiFID II, l’ESMA è intervenuta nuovamente sulle citate Linee Guida, ponendo in consultazione lo scorso 27 gennaio 2022, una nuova versione delle Linee Guida “on sustability under mifid II[35], al fine di aggiornarle per tenere conto delle modifiche apportate alla Mifid II dalla normativa in materia di sostenibilità.

In particolare, le principali modifiche introdotte nel richiamato regolamento delegato MiFID II riguardano:

  • la raccolta delle informazioni dai clienti sulle preferenze di sostenibilità definite dal nuovo Regolamento Delegato MiFID II e che dovranno essere incorporate nei processi e nelle loro procedure degli intermediari riguardanti la valutazione di adeguatezza, inducendo dunque gli intermediari a prestare attenzione alla raccolta di informazioni dai clienti in merito alle loro eventuali preferenze circa prodotti di investimento con caratteristiche o obiettivi “sostenibili” e in che misura gli stessi intendano investirvi;
  • la valutazione delle informazioni rese dal cliente circa le preferenze di sostenibilità: una volta che l’impresa ha identificato una gamma di prodotti adatti al cliente, secondo le informazioni raccolte dallo stesso cliente su “conoscenza ed esperienza”, “situazione finanziaria” ed altri “obiettivi di investimento” (anche “sostenibile”), la stessa, dovrà identificare quei prodotti che risultano adeguati sotto i cennati profili;
  • i requisiti organizzativi: le imprese dovranno fornire al personale una formazione appropriata sui temi della sostenibilità.

L’Autorità, infine, ha rilevato che la revisione delle Linee Guida rappresenta un’occasione per considerare ulteriori aspetti di rilevante importanza, quali:

  • l’integrazione delle “buone e cattive pratiche” identificate nel 2020 dal Common Supervisory Action; nonché
  • le modifiche introdotte attraverso il Capital Markets Recovery Package all’articolo 25(2) della MiFID II

L’obiettivo principale dell’Autorità è quello di garantire un’applicazione coerente e armonizzata dei requisiti in materia di adeguatezza anche con riferimento al tema della sostenibilità.

La consultazione terminerà il 27 aprile 2022; l’ESMA prevede di pubblicare un primo feedback nel secondo trimestre 2022 e la relazione finale nel terzo trimestre 2022.

4.2. Consultazione pubblica della Consob sulle modifiche al Regolamento Emittenti e sulle modifiche al Regolamento Intermediari

L’11 febbraio 2022, la Consob ha posto in pubblica consultazione alcune modifiche al Regolamento Emittenti in materia di distribuzione transfrontaliera degli organismi di investimento collettivo, finalizzate tra l’altro all’adeguamento, limitatamente ad alcuni aspetti, del Regolamento Emittenti al Regolamento SFDR e al Regolamento Tassonomia.

Per quanto qui di interesse, le modifiche che l’Autorità ritiene di apportare sono finalizzate a integrare le disposizioni regolamentari nazionali con le informazioni precontrattuali previste dai Regolamento europei SFDR e Tassonomia, nell’ottica di agevolare gli operatori e permettere agli stessi di poter reperire, direttamente nella normativa Consob, il quadro degli obblighi ad essi imposti con riferimento alla documentazione d’offerta, anche relativamente all’informativa sulla sostenibilità di cui ai citati Regolamenti.

Le richiamate modifiche sono finalizzate a chiarire come i destinatari della disciplina debbano assolvere agli obblighi di trasparenza imposti dal Regolamento SFDR; viene, infatti, chiarito che le informazioni di cui agli artt. 6, 7, 8 e 9 del Regolamento SFDR e le informazioni di cui agli artt. 5, 6 e 7 del Regolamento Tassonomia sono incluse:

  • per gli OICVM italiani e i FIA aperti non riservati, nel prospetto richiamato dagli artt. 17 e 27 del Regolamento Emittenti, redatto secondo lo Schema 1 di cui all’ Allegato 1B al medesimo Regolamento;
  • per i FIA chiusi non riservati, sono fornite nel prospetto ai sensi del nuovo comma 5-bis dell’art. 13-bis, del Regolamento Emittenti;
  • per i FIA riservati gestiti da GEFIA italiani, sono incluse nel documento di offerta di cui all’art. 28 del Regolamento Emittenti, contenente le informazioni di cui all’Allegato 1D al medesimo Regolamento.

La consultazione terminerà l’11 marzo 2022.

Pochi giorni dopo, in data 17 febbraio 2022, l’Autorità ha altresì posto in pubblica consultazione alcune modifiche al Regolamento n. 20307 del 15 febbraio 2018, concernente la disciplina degli intermediari (di seguito “Regolamento Intermediari”).

Anche in questo caso, le modifiche sono principalmente finalizzate ad adeguare la normativa di rango secondario al rinnovato quadro di riferimento europeo sulla sostenibilità[36].

La “lunga marcia” del processo di integrazione della sostenibilità nell’economia reale e, per ciò che riguarda il tema che ci occupa, nei processi e attività di investimento ha toccato – a livello di ordinamento eurounitario – la disciplina di attuazione delle fonti primarie in materia di prestazione di servizi di investimento (anche assicurativo/previdenziali) e di gestione collettiva del risparmio. Nello specifico, ci si intende al fatto che, com’è stato già anticipato nei paragrafi precedenti, la Commissione europea ha adottato sei Atti delegati, tutti pubblicati il 2 agosto 2021, con cui sono stati emendati i regolamenti e le direttive di implementazione delle discipline “MiFID II”, “UCITS”, “AIFMD” e “IDD”, nell’ottica di favorire l’integrazione dei profili di sostenibilità degli investimenti nelle pertinenti normative.

Il documento posto in pubblica consultazione ha, quindi, la finalità di recepire o (per meglio dire) riflettere le modifiche apportare a livello europeo nell’ambito del Regolamento Intermediari, con specifico riferimento alle aree su cui insistono le competenze regolamentari della Consob.

Ma andiamo con ordine.

La Commissione europea ha innanzitutto pubblicato la Direttiva delegata (UE) 2021/1269[37], con la quale ha apportato modifiche alla direttiva delegata MiFID II 2017/593, per quanto riguarda l’integrazione dei fattori di sostenibilità negli obblighi di governance dei prodotti. In tal senso, l’intervento regolamentare della Consob mira ad adeguare il Titolo VIII, Parte II, Libro III del Regolamento Intermediari alle citate novità, prevedendo:

  • l’obbligo in capo agli intermediari produttori di considerare anche i fattori di sostenibilità ai fini della definizione del target market potenziale dei prodotti realizzati, nonché in sede di revisione degli stessi;
  • il corrispondente dovere degli intermediari distributori di assicurare la coerenza, in termini di preferenze di tipo ESG, del target market effettivo con i relativi strumenti offerti o raccomandati, anche ai fini della revisione della propria “gamma prodotti”.

Conformemente al dettato europeo, le previsioni regolamentari di adeguamento alla nuova disciplina di matrice europea troveranno applicazione a decorrere dal 22 novembre 2022.

In linea con l’attuale approccio che estende le regole di derivazione MiFID II alle attività di commercializzazione di OICR propri e/o di terzi, nell’ottica di garantire agli investitori le medesime tutele indipendentemente dal canale di acquisto utilizzato (distributore terzo vs gestore che procede alla commercializzazione di OICR propri ovvero di terzi), le novità recate in tema di product governance concernenti gli obblighi del distributore sono riferibili anche alle attività disciplinate dagli artt. 107 e 109 del Regolamento Intermediari, per effetto del richiamo alle corrispondenti previsioni regolamentari riguardanti i prestatori di servizi e attività di investimento.

La Commissione Europea ha poi pubblicato il Regolamento delegato (UE) 2021/1253[38], che ha modificato il regolamento delegato MiFID II 2017/565 per quanto riguarda l’integrazione dei fattori di sostenibilità dei rischi di sostenibilità e delle preferenze di sostenibilità in taluni requisiti organizzativi e condizioni di esercizio delle attività delle imprese di investimento.

In questo caso, per effetto del richiamo alle corrispondenti previsioni contenute nel Regolamento (UE) 2017/565 (direttamente applicabile negli Stati membri, con decorrenza 2 agosto 2022), non sussiste l’esigenza di uno specifico intervento di trasposizione a livello domestico, poiché il Regolamento Intermediari risulta già allineato alla nuova disciplina europea con riferimento a tutti gli intermediari definiti dall’art. 35, comma 1, lett. b) dello stesso, nel cui novero sono ricompresi anche prestatori di servizi diversi dai soggetti tipicamente rientranti nel perimetro della MiFID II, senza necessità di ulteriori interventi di adeguamento.

Sono, invece, esclusi i consulenti finanziari autonomi e le società di consulenza finanziaria, che non rientrano nel novero degli intermediari definiti dall’art. 35, comma 1, lett. b) del Regolamento sopra richiamato. Anche tali soggetti devono essere sottoposti a una disciplina nazionale che preveda requisiti almeno analoghi a quelli previsti dalla MiFID II e dalle pertinenti misure di esecuzione, con riferimento agli ambiti individuati dall’art. 3, par. 2, di MiFID II. Si è quindi reso necessario integrare le previsioni del Libro XI per adeguarle alle novità apportate dal regolamento delegato (UE) 2021/1253: in tal senso, la Consob ha modificato gli artt. 138, 165, 167, 171, commi 3, 4 e 6, 176 e 177, comma 5 del Regolamento Intermediari.

Ancora, la Commissione Europea ha altresì modificato la disciplina relativa al risparmio gestito, al fine di integrare gli aspetti relativi alla sostenibilità con riguardo, tra l’altro, alla disciplina sui conflitti di interesse e agli obblighi di diligenza cui i gestori sono tenuti nella prestazione dell’attività di gestione collettiva. Più nello specifico:

  • in riferimento alla UCITS, la Direttiva delegata (UE) 2021/1270[39] ha modificato la direttiva delegata (UE) 2010/43;
  • in riferimento all’AIMFD, il Regolamento delegato (UE) 2021/1255[40] ha modificato il regolamento delegato n. 231/2013 (c.d. AIFMR).

Tenuto conto che le modifiche apportate al regolamento delegato AIFM e alla direttiva delegata UCITS sono sostanzialmente coincidenti, gli interventi sul Regolamento Intermediari sono stati definiti in linea con l’approccio regolatorio già adottato in fase di implementazione della AIMFD.

In tale occasione, infatti, si è optato per un richiamo nel Regolamento Intermediari alle disposizioni del regolamento AIFM per renderle applicabili anche ai gestori di fondi UCITS, nell’ottica di assicurare standard di comportamento uniformi a prescindere dalla tipologia di prodotto gestito. Alla luce di ciò, la principale modifica apportata al Regolamento Intermediari in sede di adeguamento agli atti delegati sopra citati attiene al richiamo, negli artt. 97 e 98 concernenti gli obblighi di due diligence, ai nuovi paragrafi 5 e 6 dell’art. 18 della AIFMR.

In linea con il dettato europeo, le previsioni regolamentari di adeguamento alla nuova disciplina troveranno applicazione a decorrere dal 1° agosto 2022.

Da ultimo, la Commissione europea ha emanato il Regolamento delegato (UE) 2021/1257[41], con il quale ha modificato i regolamenti delegati IDD con riferimento ai seguenti ambiti:

  • disciplina della product oversight governance;
  • disciplina sui conflitti di interesse;
  • valutazione dell’adeguatezza degli investimenti.

Le sopra citate modifiche apportate ai regolamenti delegati IDD, essendo direttamente applicabili negli Stati membri, non richiedono uno specifico intervento di trasposizione a livello domestico.

Ciò posto, la Consob è comunque intervenuta con alcune modifiche al Libro IX del Regolamento Intermediari, al fine di allineare le disposizioni ivi previste alla disciplina in materia di finanza sostenibile applicabile alla prestazione dei servizi di investimento di derivazione MiFID II; ciò, in coerenza con l’approccio seguito nel recepimento domestico della normativa IDD di prevedere per la distribuzione di prodotti di investimento assicurativi (c.d. IBIP) disposizioni in linea con quelle dettate per i prestatori dei servizi di investimento, in virtù del carattere di armonizzazione minima della IDD. In conformità al riparto di competenze tra IVASS e Consob delineato dal legislatore nazionale, le modifiche proposte riguardano esclusivamente la distribuzione di IBIP posta in essere dai soggetti abilitati alla distribuzione assicurativa (come definiti dall’art. 1, comma 1, lett. w-bis), del TUF).

Le modifiche supra delineate sono tutte rappresentate nel documento posto in pubblica consultazione. La consultazione termina il 19 marzo 2022.

 

[1] Rientrano nella categoria dei PMF le a) imprese di assicurazioni che rendono disponibili un prodotto di investimento assicurativo, b) le imprese di investimento che forniscono servizi di gestione del portafoglio, c) gli enti pensionistici, aziendali, professionali, d) i creatori di un prodotto pensionistico, e) i gestori di fondi di investimento alternativo, f) i fornitori di un prodotto pensionistico individuale paneuropeo, g) i gestori di un fondo per il venture capital qualificato, h) i gestori di un fondo qualificato per l’imprenditoria sociale, i) le società di gestione di un organismo d’investimento collettivo in valori mobiliari e, infine, l) gli enti creditizi che forniscono servizi di gestione del portafoglio. Rientrano, invece, nella categoria dei consulenti finanziari: a) gli intermediari assicurativi che forniscono consulenza in materia di assicurazioni riguardo agli IBIP, b) le imprese di assicurazione che forniscono consulenza in materia di assicurazione riguardo agli IBIP, c) gli enti creditizi che forniscono una consulenza in materia di investimenti, d) le imprese di investimento che forniscono consulenza in materia di investimento, e) i GEFIA che forniscono consulenza in materia di investimento e, da ultimo, f) le società di gestione di OICVM che forniscono consulenza in materia di investimenti.

[2] L’investimento sostenibile è definito come quell’investimento in un’attività economica che contribuisce a un obiettivo ambientale, misurato, ad esempio, mediante indicatori chiave di efficienza delle risorse concernenti l’impiego di energia, l’impiego di energie rinnovabili, l’utilizzo di materie prime e di risorse idriche e l’uso del suolo, la produzione di rifiuti, le emissioni di gas a effetto serra nonché l’impatto sulla biodiversità e l’economia circolare; o un investimento in un’attività economica che contribuisce a un obiettivo sociale: in particolare un investimento che contribuisce alla lotta contro la disuguaglianza, o che promuove la coesione sociale, l’integrazione sociale e le rela­zioni industriali, o un investimento in capitale umano o in comunità economicamente o socialmente svantaggiate, a condizione che tali investimenti non arrechino un danno significativo a nessuno di tali obiettivi (principio del “do not significantly harm”) e che le imprese che beneficiano di tali investimenti ri­spettino prassi di buona governance, in particolare per quanto ri­guarda strutture di gestione solide, relazioni con il personale, remu­nerazione del personale e rispetto degli obblighi fiscali.

[3] Il rischio di sostenibilità, definito come l’evento o la condizione di tipo am­bientale, sociale o di governance che, se si verifica, potrebbe pro­vocare un significativo impatto negativo, effettivo o potenziale, sul valore dell’investimento.

[4] Da ultimo, i fattori di sostenibilità devono essere identificati nelle problematiche ambientali, sociali e con­cernenti il personale, il rispetto dei diritti umani e le questioni relative alla lotta alla corruzione attiva e passiva.

[5] Si tratta, in particolare, di: “a) mitigazione dei cambiamenti climatici; b) adattamento ai cambiamenti climatici; c) uso sostenibile e protezione delle acque e delle risorse marine; d) transizione verso un’economia circolare; e) prevenzione e riduzione dell’inquinamento; f) protezione e riprisitino delle biodiversità e degli ecosistemi”.

[6] Il 4 febbraio 2021 sono stati pubblicati i Final Report on draft Regulatory Technical Standards relativi agli artt. 2a(3), 4(6) (7), 8(3), 9(5), 10(2) e 11(4); il 22 ottobre 2021 sono stati pubblicati i Final Report on draft Regulatory Technical Standards relativi agli art. 8(4), 9(6) and 11(5).

[7] Indica la presenza di RTS

[8] a) mitigazione dei cambiamenti climatici, b) adattamento ai cambiamenti climatici

[9] c) l’uso sostenibile della protezione delle acque e risorse marine, d) transizione verso un’economia circolare, e) la prevenzione e la riduzione dell’inquinamento, f) la protezione e il ripristino della biodiversità e degli ecosistemi

[10] Grassetto aggiunto.

[11] In vigore già dallo scorso 10 marzo 2021.

[12] Basti ricordare, ad esempio, che, con riferimento alla disciplina AIFMD, l’art. 18 del Regolamento 231/2013 già oggi richiede ai GEFIA di istituire, attuare e applicare “politiche e procedure scritte in materia di diligenza dovuta e mette in atto disposizioni efficaci per assicurare che le decisioni di investimento prese per conto dei FIA siano attuate conformemente agli obiettivi, alla strategia di investimento e, laddove applicabile, ai limiti di rischio dei FIA”.

[13] Ovviamente ciò non significa che per ogni tipologia di prodotto finanziario esiste necessariamente un rischio di investimento legato a fattori ESG. Tuttavia, l’indagine circa la potenziale esistenza di rischi ESG deve essere necessariamente condotta e, in caso di esito negativo, effettuere la disclousure prevista all’art. 6 SFDR, esponendo la motivazione sul perché non si sono ritenuti rilevanti detti rischi.

[14] Anche attingendo ad un’amplissima e consolidata esperienza maturata da parte delle imprese che hanno aderito ai c.d. Sustainable Development Goals (“SDGs“) elaborati dall’ONU nell’ambito di “Agenda 2030”.

[15] Si pensi, ad es. ad una Sicaf di venture capital.

[16] Fra queste, si segnalano, MSCI ESG ResearchOekom ResearchSAMVigeo Eiris ecc…

[17] Ciò, peraltro, rappresenta un’ulteriore conferma del fatto che detto l’integrazione dei rischi di sostenibilità nei porcessi di investimento è obbligatoria per tutti i “partecipanti ai mercati finanziari” cui si riferisce il SFDR

[18] Integrating ESG issues into executive pay, disponibile al link: https://www.unglobalcompact.org/library/302.

[19] https://www.borsaitaliana.it/comitato-corporate-governance/homepage/homepage.htm.

[20] Disponibile al link: https://www.consob.it/web/area-pubblica/report-dnf.

[21] Cioè i partecipanti ai mercati finanziari che alla data di chiusura del bilancio superano i 500 dipendenti e le holding di grandi gruppi che alla data di chiusura del bilancio superano i 500 dipendenti.

[22] Si tratta di indicatori elaborati sulla base degli obiettivi del Green Deal Europeo, approvato dalla Commissione UE nel dicembre 2019 (neutralità del carbonio, aumento della quota di energie rinnovabili e dell’efficienza energetica, protezione della biodiversità e dell’acqua, economia circolare) nonché degli obiettivi della “Strategia UE per la responsabilità sociale delle imprese nel periodo 2011-2014”, nonché di quelli stabiliti nell’ambito dei principi ONU su “impresa e diritti umani, la lotta allo sfruttamento del lavoro minorile, e del lavoro forzato, la parità di genere, la non discriminazione” e dei principi fondamentali dell’Unione su lotta alla corruzione e concussione.

[23] Si pensi ad esempio agli standard definiti dal Global Reporting Initiative.

[24] Riportato nell’Allegato I del progetto di RTS.

[25] Solitamente l’anno solare precedente.

[26] Il primo report dovrà essere pubblicato solo nel giugno del 2023 e avrà come riferimento il periodo che và dal 1° gennaio 2022 al 31 dicembre 2022.

[27] Ad esempio, il numero di individui colpiti, ovvero l’aumento dei prestiti a sofferenza o dei livelli di disoccupazione, ovvero il volume di acqua inquinata o di degrado del suolo che potrebbero scaturire ecc..

[28] conformemente all’articolo 3 della direttiva 2007/36/CE del Parlamento europeo e del Consiglio (9).

[29] L’entrata in vigore degli Atti delegati è prevista per il mese di agosto del 2022, fatta eccezione per la Direttiva delegata (UE) 2021/1269 (in materia di product oversight governance) per la quale il termine di recepimento è fissato per il 22 novembre 2022.

[30] Question related to Regulation (EU) 2019/2088 of the European Parliament and of the Council of 27 November 2019 on sustainability‐related disclosures in the financial services sector (Sustainable Finance Disclosure Regulation 2019/2088).

[31] Sul punto si faccia riferimento all’analisi condotta da Consob nell’ambito del rapporto “La finanza per lo sviluppo sostenibile” del giugno 2021, in cui si evidenzia che: “il fattore S è il più inafferrabile della triade, essendo la categoria più generale, ampia, qualitativa, di lungo periodo e indefinita della sostenibilità”.

[32] Per quella parte dell’investimento connotato da caratteristiche ESG e che tiene conto dei criteri dell’UE per le attività economiche ecosostenibili, mentre, per la restante parte, di detto investimento, l’espressa precisazione che trattasi di investimenti non connotati dalle predette caratteristiche.

[33] Come detto in precedenza, la Tassonomia UE è attualmente basata su aspetti ambientali e climatici e pertanto, dal 1° gennaio 2022, tale obbligo si declina come disclousure sulle caratteristiche ambientali di cui alle lettere a) e b) dell’articolo 9 del Regolamento Tassonomia che connotano il prodotto finanziario.

[34] Dal 1° gennaio 2022 per gli obiettivi ambientali di cui all’articolo 9, lettere a) e b), Regolamento Tassonomia; dal 1° gennaio 2023 anche per gli altri obiettivi ambientali.

[35] Per consultare il testo completo posto in pubblica consultazione al link https://www.esma.europa.eu/press-news/esma-news/esma-consults-review-mifid-ii-suitability-guidelines

[36] Inoltre, per quanto non rilevante rispetto alla presente disamina, si rileva, per completezza, che le modifiche sono, altresì, finalizzate ad ultimare, a livello di regolamentazione secondaria, l’adeguamento dell’ordinamento domestico alle disposizioni della direttiva (UE) 2019/2034 (IFD), in materia di prestazione dei servizi e delle attività di investimento da parte delle imprese di paesi terzi diverse dalle banche. Ancora, sono stati realizzati alcuni interventi di razionalizzazione della disciplina concernenti: i) i requisiti di conoscenza e competenza del personale degli intermediari, al fine di fornire talune precisazioni in merito agli obblighi di conservazione documentale gravanti sugli intermediari; ii) l’albo e l’attività dei consulenti finanziari, nell’intento di innalzare il livello di tutela dei risparmiatori e garantire un efficace e tempestivo esercizio dell’azione di vigilanza sugli stessi. Da ultimo, sono apportate al Regolamento Intermediari alcune modifiche di fine tuning in relazione ai seguenti ambiti: domanda di estensione dell’autorizzazione delle SIM allo svolgimento dei servizi e delle attività di investimento, gestione dell’albo previsto dall’art. 20 del TUF ed operatività transfrontaliera delle SIM.

[37] Per il testo completo consultare il link https://eur-lex.europa.eu/legal-content/IT/TXT/?uri=CELEX:32021L1269

[38] Per il testo completo consultare il link https://eur-lex.europa.eu/legal-content/IT/TXT/?uri=CELEX:32021R1253&qid=1628500075118

[39] Per il testo completo consultare il link https://eur-lex.europa.eu/legal-content/IT/TXT/?uri=CELEX:32021L1270

[40] Per il testo completo consultare il link https://eur-lex.europa.eu/legal-content/IT/TXT/?uri=CELEX:32021R1255

[41] Per il testo completo consultare il link https://eur-lex.europa.eu/legal-content/IT/TXT/?uri=CELEX%3A32021R1257

di Donato Varani, Annunziata & Conso

 

Lo scorso 7 giugno, l’EBA ha pubblicato il report “Study of the cost of compliance whith supervisory reporting requirements” nell’ambito del quale l’Autorità europea, dopo aver analizzato i costi sostenuti dagli enti europei e individuato i principali benefici legati al reporting segnaletico standardizzato, definisce 25 raccomandazioni ai fini di implementare il principio di proporzionalità soprattutto per gli enti piccoli e non complessi nell’ambito degli obblighi segnaletici di vigilanza prudenziale.

Attraverso l’esercizio condotto, l’EBA ha individuato sinergie e razionalizzazioni/semplificazioni che permetterebbero di poter comprimere i costi sostenuti dagli enti in un range tra il 15% e il 24% che in termini sostanziali si tradurrebbe in un risparmio di costi complessivo tra gli € 188 mln e gli € 288 mln.

Il report e le raccomandazioni, traggono origine dagli obblighi imposti all’EBA nell’ambito dell’art. 430 par. 8 del Regolamento (UE) 575/2013 (CRR) che richiede all’Autorità di condurre una valutazione dei costi e dei benefici degli obblighi di segnalazione stabiliti nel regolamento di esecuzione (UE) n. 680/2014 della Commissione con riferimento soprattutto agli enti piccoli e non complessi, riferendone alla stessa Commissione e, corredando la relazione con progetti di norme tecniche di attuazione. A tale ultimo proposito, il report in esame, nel capitolo finale riporta un calendario di implementazioni programmate per ognuna delle 25 raccomandazioni che l’EBA intende perseguire e integrare nel proprio programma di attività, molte delle quali verranno poste in essere tra il corrente anno e il 2022.

L’introduzione in ambito europeo di uno standard segnaletico uniforme relativo ai requisiti prudenziali ha consentito di eliminare la frammentazione della regolamentazione, migliorato la qualità del dato, uniformato il flusso segnaletico per le istituzioni che operano su base cross-border, agevolato la convergenza delle pratiche di vigilanza prudenziale. Nell’ambito dei requisiti segnaletici è stato considerato il principio di proporzionalità laddove gli enti piccoli e non complessi sono esclusi da alcuni obblighi segnaletici. Tuttavia, l’EBA riconosce, nell’ambito del report in esame, che vi è ulteriore spazio per rafforzare il principio di proporzionalità soprattutto per gli enti piccoli e non complessi con riferimento ad alcune aree segnaletiche.

Le 25 raccomandazioni individuate dall’EBA toccano quattro aree individuate: A) nei cambiamenti al processo di sviluppo per il quadro segnaletico dell’EBA, B) nei cambiamenti agli obblighi segnaletici di vigilanza e ai suoi contenuti, C) nel coordinamento e integrazione delle richieste di dati con gli obblighi segnaletici, D) nei cambiamenti al processo segnaletico anche attraverso un maggiore utilizzo della tecnologia.

Nell’ambito dello studio, l’EBA stima che l’impatto quantitativo sui costi segnaletici di vigilanza sostenuti dagli enti piccoli e non complessi sia nell’ordine 4,5%-7% nell’area A) mentre raggiunge il 9%-14% nell’area B). In termini di dati da segnalare, l’applicazione delle raccomandazioni porterebbe ad una riduzione di oltre 7.000 dati nell’area B). L’orizzonte temporale di piena efficacia dei cambiamenti sarebbe nel breve termine nell’area B), mentre si attesterebbe nel medio lungo termine nelle aree C) e D).

I cambiamenti nel quadro relativo alle segnalazioni prudenziali che portano alla riduzione di oltre 7.000 dati da segnalare attengono alla razionalizzazione/semplificazione del reporting relativo ad esempio:

  1. alla liquidità, con l’esclusione degli enti piccoli e non complessi dalla segnalazione di alcuni templates (Raccomandazione n. 13);
  2. allo studio per la semplificazione del flusso segnaletico consolidato degli enti che usufruiscono di requisiti di vigilanza semplificati (Raccomandazione n. 9);
  3. alla semplificazione delle segnalazioni relative alle “attività vincolate” con la possibile esclusione degli enti piccoli e non complessi dall’obbligo segnaletico di alcune informazioni (Raccomandazione n. 11) o la revisione della definizione di “attività vincolate” per introdurre uniformità per gli enti che applicano diversi principi contabili (Raccomandazione 12);
  4. revisione dello scopo, dell’applicazione e della frequenza di alcuni templates informativi identificati come meno rilevanti e meno utilizzati dalle autorità di supervisione (Raccomandazione n. 14).

Le 6 Raccomandazioni (nn.ri 1, 2, 3, 4, 6, 7) concernenti l’implementazione del processo segnaletico, permetteranno una migliore individuazione dei requisiti segnaletici applicabili ai differenti gruppi di enti. Inoltre, è prevista una migliore articolazione delle istruzioni dirette migliorare la chiarezza esplicativa delle stesse, anche attraverso l’introduzione di formati leggibili in modo automatico al fine di agevolare gli enti nella produzione del flusso segnaletico. Introduzione di una maggiore stabilità nel quadro di segnalazione prudenziale con la previsione di periodi maggiori per l’entrata in vigore dei cambiamenti.

I costi segnaletici vengono altresì razionalizzati attraverso Raccomandazioni che portano all’unificazione/integrazione dei flussi informativi che interessano i diversi stakeholders degli enti, promuovendo una tassonomia delle informazioni e un maggior coordinamento delle informazioni da produrre ad hoc dagli stessi enti. In questo senso vanno anche le Raccomandazioni (nn.ri 20 e 21) concernenti l’integrazione tra le segnalazioni di vigilanza prudenziale e l’informativa pubblica prodotta dagli enti o la migliore integrazione nell’ambito degli enti relativamente all’aggregazione dei dati relativi ai rischi.

Un importante argomento affrontato riguarda la digitalizzazione in corso presso gli enti che porta ad una migliore efficienza nella gestione, trattamento e integrazione dei dati e che potrebbe portare ad una migliore efficienza della produzione del flusso segnaletico con la relativa compressione dei relativi costi legati al relativo processo. L’Autorità in alcune Raccomandazioni (nn.ri 23 e 24) promuove l’utilizzo di strumenti fintech/regtech e la digitalizzazione della documentazione e dei contratti soprattutto per gli enti piccoli e non complessi, raccomandando la rimozione delle barriere che consentano loro l’adozione di tali innovazioni tecnologiche.

Lo studio condotto dall’EBA e le relative Raccomandazioni rappresentano un esercizio interessante soprattutto in quanto vengono declinati in modo maggiormente specifico i concetti legati al principio di proporzionalità, attraverso una loro concreta declinazione che permette di identificare azioni che incidono sui conti economici degli enti. Agli stessi enti che hanno contribuito allo studio è stato chiesto di identificare aree, processi e dati ritenuti sproporzionati o poco utilizzati nell’ambito dell’azione di supervisione o nelle informazioni rese agli stakeholder.

di Daniel Lunetta, Annunziata & Conso

Dopo l’Agenda 2030 delle Nazioni Unite per lo Sviluppo sostenibile, sottoscritta nel 2015, e l’Accordo di Parigi sui cambiamenti climatici dell’anno seguente, il sistema finanziario è stato naturalmente considerato uno dei fulcri della promozione di un’autentica sostenibilità sotto il profilo economico, sociale e ambientale. Tanto più che, nel marzo 2018, la Commissione Europea ha pubblicato un “Piano d’Azione per la finanza sostenibile” che contiene indirizzi strategici e misure da adottare proprio per finanziare la crescita sostenibile e favorire l’integrazione dei criteri ambientali, sociali e di governance (ESG: Environmental, Social and Governance) negli investimenti finanziari.

In linea con tale Piano d’Azione, il Parlamento europeo ha emanato il Regolamento 2019/2088 relativo all’informativa sulla sostenibilità nel settore dei servizi finanziari (c.d. SFDR: Sustainable Finance Disclosure Regulation), che disciplina gli obblighi di informativa in materia di ESG da rendere alla clientela sia sull’integrazione dei rischi di sostenibilità sia sulla considerazione degli effetti negativi per la sostenibilità nei processi decisionali e di consulenza degli operatori del settore finanziario. A questi obblighi informativi, la SFDR ne aggiunge di più specifici, che riguardano la disclousure sugli “obiettivi di investimento sostenibile” e/o sulla “promozione delle caratteristiche ambientali o sociali” di un prodotto di investimento o pensionistico.

La SFDR ha un ambito di applicazione ampio, dal momento che si rivolge alla platea dei c.d. “Partecipanti ai Mercati Finanziari”, in particolare compagnie di assicurazione che offrono prodotti di investimento assicurativo, gestori di fondi di investimento alternativi, enti creditizi che forniscono servizi di gestione di portafogli, enti pensionistici aziendali o professionali e non ultimo i “Consulenti Finanziari”, cioè gli intermediari assicurativi, gli enti creditizi e le imprese di investimento che forniscono consulenza finanziaria. Numerosi sono anche i prodotti oggetto del SFDR, tra cui i prodotti finanziari, i prodotti di investimento assicurativo, i fondi di investimento alternativo e i prodotti pensionistici individuali paneuropei.

Il compito di sviluppare gli standard tecnici di regolamentazione sul contenuto, sulla metodologia e sulla presentazione delle informazioni in materia di ESG, a livello di soggetti e di prodotto, è stato affidato alle tre European Supervisory Authorities, EBA, ESMA e EIOPA (le c.d. ESA’s). In attuazione dell’incarico, il 23 aprile 2020 le ESA’s hanno pubblicato il “Joint Consultation Paper on ESG disclosures”, una consultazione pubblica imperniata su sette progetti di norme tecniche di dettaglio (c.d. “RTS”) che riguardano il contenuto, le metodologie e la presentazione delle informazioni sugli effetti negativi per la sostenibilità a livello dell’intermediario che presta i servizi finanziari; inoltre i dettagli della presentazione e del contenuto delle informazioni sulla promozione delle caratteristiche ambientali o sociali nell’informativa precontrattuale e nei siti web dell’intermediario; e infine i dettagli della presentazione e del contenuto delle informazioni sugli investimenti sostenibili nelle informazioni precontrattuali e nelle relazioni periodiche. Al termine del processo di consultazione pubblica, lo scorso 4 febbraio il comitato congiunto delle ESA’s ha consegnato la relazione finale proponendo l’applicazione degli RTS a partire dal gennaio 2022. Spetta ora alla Commissione Europea il formale recepimento degli RTS in tema ESG nei servizi finanziari.

Allo stato attuale è stato preannunciata come imminente la pubblicazione di una dichiarazione pubblica di vigilanza da parte delle ESA’s sull’applicazione efficace e coerente fra tutti gli Stati membri dell’Unione dei principi della SFDR. D’altro canto è importante precisare che gli operatori dei mercati finanziari e i consulenti finanziari sono tenuti ad applicare la maggior parte delle disposizioni della SFDR già a partire dal 10 marzo 2021, e ciò anche in relazione ad alcune di quelle disposizioni della SFDR destinate a essere integrate dagli RTS di futura emanazione.

Da registrare che alla Sustainable Finance Disclosure Regulation si è aggiunto il Regolamento (UE) 2020/852 (c.d. “Regolamento sulla Tassonomia”), pubblicato il 18 giugno 2020, che ha introdotto criteri armonizzati per determinare se un’attività economica possa considerarsi ecosostenibile: l’individuazione certa del grado di ecosostenibilità di un investimento mira nello specifico al contrasto del fenomeno del c.d. “greenwashing” o ambientalismo di facciata. Per l’attuazione del Regolamento sulla Tassonomia, tuttavia, si prevedono tempi più lunghi, con applicazione differita al 1° gennaio 2022 e al 1° gennaio 2023.

La regolamentazione delle tematiche ESG non si ferma qui e per i prossimi anni sono in previsione nuove regole di condotta per fondi di investimento, imprese di investimento e altri operatori del settore. La definizione di misure e criteri validi per gli operatori di tutta l’UE, d’altronde, contribuisce a incrementare le garanzie per gli investitori e a favorire la concorrenza tra gli stessi operatori che operano a livello transfrontaliero.

di Filippo Annunziata, Annunziata & Conso

 

1. Si aprono le danze.

Il legislatore dell’Unione Europea sembra aver superato le proprie esitazioni: i dubbi circa la necessità di regolamentare il mercato delle cripto-attività si stanno inequivocabilmente risolvendo in senso affermativo, e lo strumento di diritto derivato a tal fine prescelto (ossia, un Regolamento) ne testimonia chiaramente la determinazione.

Come già prontamente segnalato da attenti commentatori in questa stessa sede1, la Commissione europea ha, infatti, pubblicato – in data 24 settembre 2020 – una bozza di Regolamento dedicata ai mercati di cripto-attività (i.e. Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on Markets in Crypto-assets, and amending Directive (EU) 2019/1937) (di seguito, “Proposta MiCAR” o anche “MiCAR”). Alla Proposta MiCAR è collegata una proposta “satellite”, volta ad introdurre alcuni aggiustamenti alle regole esistenti in materia di infrastrutture di mercato (Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on a pilot regime for market infrastructures based on distributed ledger technology – (COM/2020/594 final).

Con la Proposta MiCAR si aprono, quindi, le danze per la discussione finalizzata a raggiungere un accordo politico su questo nuovo provvedimento, che potrebbe condurre l’Unione Europea a dotarsi di proprie regole sul mercato delle cripto-attività, forse anche in anticipo rispetto ad altri sistemi, tra i quali gli Stati Uniti. Soltanto i prossimi mesi ci diranno se, alla fine, si tratterà di un vero punto di svolta. Le cripto-attività stanno in ogni caso diventando un punto centrale della strategia della Commissione: non a caso, nel tentativo di rivitalizzare il progetto Capital Markets Union la Commissione ha pubblicato, quasi contemporaneamente alla bozza di Proposta MiCAR, un nuovo, corposo aggiornamento del relativo programma, connotato da forti accenti posti sull’importanza della digitalizzazione, e sulla creazione di un mercato europeo delle attività digitali.

La Proposta MiCAR trae profitto da numerose relazioni e analisi preliminari, condotte negli ultimi tempi anche sotto l’egida delle ESAs, tra le quali spicca, per la completezza e il rigore anche sistematico, il parere dell’ESMA reso alla Commissione nel gennaio 20192. Proprio sulla scorta di tali analisi, la struttura della Proposta MiCAR si articola intorno a due filoni: da un lato, sono previste regole applicabili alle cripto-attività appartenenti all’universo degli strumenti di pagamento e della moneta elettronica (o comunque dotate di caratteristiche agli stessi riconducibili), ivi inclusi i c.d. stablecoin; dall’altro, il MiCAR intende formulare regole applicabili a tutte le cripto-attività che non rientrino già nell’ambito di applicazione della vigente legislazione europea sui mercati finanziari. In queste note intendiamo concentrarci esclusivamente su questi ultimi tipi di cripto-attività che, come noto, pongono i più delicati problemi di qualificazione e di disciplina.

Nel prosieguo di queste brevi note procederemo, in primo luogo, a fornire una breve disamina della situazione preesistente alla Proposta MiCAR, avendo riguardo alle posizioni espresse, relativamente alle cripto-attività, sia in letteratura, sia nell’esperienza legislativa di alcuni Stati UE ritenuti particolarmente significativi (con un accenno, peraltro inevitabile, anche a Svizzera e USA). In seguito, si procederà alla disamina delle principali disposizioni della Proposta MiCAR, sempre limitatamente alle cripto-attività diverse da quelle riconducibili al mondo della monetica elettronica e dei servizi di pagamento.

2. Alla ricerca di una classificazione delle cripto-attività.

Come noto, le cripto-attività possono essere progettate e strutturate in diversi modi, con la conseguenza che le stesse possono comportare l’attribuzione della titolarità di una grande varietà di diritti, relativi ad interessi finanziari o non finanziari. Tale varietà, unitamente all’assenza di una terminologia e di un approccio comune tra operatori, legislatori e Autorità di vigilanza, ne ha da sempre resa particolarmente complessa la categorizzazione3. Cionondimeno, nell’oramai fiorente letteratura accademica, e anche nei vari approcci regolatori, le cripto-attività sono pressoché sempre tendenzialmente classificate in tre categorie4.

Per riprendere concetti ormai ampiamente noti, una prima categoria è quella dei c.d. utility token, le cui caratteristiche sono più o meno concordemente individuate nella presenza, nell’ambito di queste tipologie di cripto-attività, di diritti garantiti sui beni o servizi dell’emittente, e a volte anche diritti di governance nell’emittente, quali il diritto di voto5. Sul piano della qualificazione, peraltro, gli utility token non sono solitamente considerati come strumenti o prodotti finanziari in quanto il loro scopo non è tanto quello di essere utilizzati come forma di investimento, e/o di creare flussi di cassa futuri, quanto quello di sfruttare, in maniera funzionale, la tecnologia DLT/blockchain per avere accesso a prodotti o servizi6. La seconda categoria di cripto-attività è quella dei c.d. security/financial token, tipicamente connessi a un’attività sottostante e rappresentativi soltanto di una frazione del suo valore complessivo, e non dell’attività stessa (ad es. un’impresa o un immobile). Queste di cripto-attività offrono a chi ne è titolare, diritti sugli utili futuri dell’iniziativa sottostante, e possono spesso essere considerate come veri e propri prodotti finanziari, strumenti finanziari, titoli, ecc., a seconda delle categorie rinvenibili negli ordinamenti di riferimento che, di volta in volta, rilevano. La terza categoria di cripto-attività è quella dei c.d. currency token, notoriamente rappresentata da bitcoin, ma più di recente diversificatasi in numerose cripto-attività, ivi inclusi i c.d. stablecoins e, ovviamente, nell’annunciato progetto, Libra7. Siffatte tipologie di cripto-attività rispecchiano tratti tipici del denaro (mezzo di scambio, conservazione di valore, e unità di conto)8.

Questo approccio, sviluppato attraverso la categorizzazione delle cripto-attività, è riscontrabile non soltanto in dottrina, ma anche in recenti interventi normativi, la maggior parte dei quali, tuttavia, risulta ancora in fase embrionale9. In Europa, la Svizzera è stata la prima a definire, già nel febbraio 2018, una guida per il lancio di progetti ICO (‘Initial Coin Offering’), ossia di offerte sul mercato primario dei token.

Nel 2020 è stata poi approvata una nuova legge sulla DLT (‘Distributed Ledger Technology’)10. In tale contesto, la FINMA – l’Autorità federale svizzera di vigilanza sui mercati finanziari – ha coniato, in qualità di vero precursore, i concetti sui quali si fonda, ancora oggi, la tipica, e già ricordata, ripartizione delle cripto-attività.

Quanto ad altri Paesi, merita menzione l’esperienza maltese, caratterizzata dall’adozione, nel 2018, di una specifica disciplina applicabile alle cripto-attività. Si tratta del primo paese dell’Unione ad aver emanato leggi specifiche riferite alla tecnologia blockchain, alle criptovalute e, più in generale, alla tecnologia DLT11. L’ambito di applicazione di tale pacchetto legislativo risulta, tuttavia, limitato in quanto non riguarda molte tipologie di token, tra i quali la moneta elettronica, o gli strumenti finanziari. Un tentativo di seguire un approccio onnicomprensivo è stato adottato dal Liechtenstein con l’emanazione del Token and Trusted Technology Service Provider Act (‘TVTG’), in vigore dal gennaio 2020. Tale provvedimento non si concentra esclusivamente sulle valute virtuali, ma riguarda più precisamente i cc.dd. sistemi tecnologici affidabili (c.d. trustworthy technologies o ‘TT’). Esso affronta molti nodi centrali della disciplina delle cripto-attività: proprietà, possesso, regole di trasferimento dei token, introducendo standard minimi per i fornitori di servizi TT (ad esempio, il generatore di token, l’emittente di token, i fornitori di portafoglio digitale, gli exchangers di criptovalute, ecc.). Per effetto di quanto precede, gli emittenti – indipendentemente dalla natura del token – sono tenuti a registrarsi presso l’Autorità pubblica, nonché a rendere disponibili una serie di informazioni relative all’emissione dei token stessi sul mercato12.

La classificazione dei token, strutturata seguendo l’approccio inaugurato dalla Svizzera ha ispirato anche scelte recentemente operate in Francia.
Già nel 2017 l’Autorité des marchés financiers (‘AMF’) aveva osservato, in un documento di discussione, che i token raramente rientrano nelle categorie di strumenti finanziari di cui all’articolo L. 211-1 del Code Monétaire et Financier, riallacciandosi, nella propria ricostruzione, alla nota tripartizione. Nell’aprile 2019, il Parlamento ha votato per regolamentare l’offerta di token ed ha inserito un nuovo capitolo nel Code Monétaire et Financier, applicabile soltanto al cosiddetto jeton d’usage (i.e. al token non qualificabile come strumento finanziario). Peraltro, a differenza di quanto previsto dal regime varato in Liechtenstein, in Francia gli emittenti sono liberi di decidere se effettuare offerte regolamentate di token, soggette all’approvazione dell’AMF, oppure se procedere senza tale approvazione13. Dovrebbe così, in sostanza, essere il mercato a valutare la preferibilità dell’una o dell’altra soluzione.

Anche in Italia si è discusso circa la fattibilità di un sistema di opt-in con riferimento ai token che non si qualificano alla stregua di strumenti o prodotti finanziari (sulla base della specifica nozione, di diritto interno, recata dal TUF). Nel 2019, la Consob ha, a tal fine, avviato un’ampia consultazione, conclusasi con la pubblicazione dei relativi esisti14: il documento si occupa, come già detto, di cripto-attività che non possono considerarsi strumenti finanziari (ai sensi della disciplina dell’Unione Europea) o prodotti finanziari (ai sensi della disciplina italiana), ponendo in luce alcuni profili centrali delle fattispecie quali: (i) l’utilizzo di tecnologie innovative; (ii) la negoziabilità dei token sui mercati secondari direttamente collegati alla tecnologia DLT e, (iii) l’utilizzo di tale tecnologia per registrare e mantenere la prova della titolarità dei diritti associati alle cripto-attività in circolazione. In tale contesto, la Consob ha ipotizzato la possibilità di estendere alle piattaforme ICOs le disposizioni italiane in materia di crowdfunding azionario15. Le proposte della Consob, tuttavia, saranno probabilmente superate dalla Proposta MiCAR, ma resteranno come contributo di analisi e di riflessioni di notevole rilievo, anche per il loro approccio non puramente tecnico, attento ai profili sistematici.

Negli Stati Uniti, nonostante la centralità di quel sistema per le tematiche di cui si discute, l’approccio è stato sino ad oggi alquanto frammentario. In carenza di un quadro legislativo chiaro, o di indicazioni generali sul piano applicativo delle vigenti regole in materia di securities, gli interventi sono stati numerosi, ma episodici, volti essenzialmente a stabilire se, di volta in volta, una certa cripto-attività potesse rientrare nella nozione di security16.

Quest’ultima, come noto, si basa di fatto sul c.d. test di Howey, elaborato dalla Corte Suprema nel caso SEC vs. Howey del 194617. Applicando il test di Howey18, la Securities and Exchange Commission ha avviato procedimenti contro taluni promotori di ICOs, sulla base dell’asserita violazione dell’obbligo di registration dei token ai sensi della disciplina federale in materia19. Secondo tale approccio, non solo gli asset-token, ma anche gli utility-token e i token ibridi possono – al ricorrere dei relativi presupposti – essere considerati securities, salva l’applicazione di casi di esenzione.

3. L’importanza delle sedi di negoziazione.

L’approccio che si traduce nella suddivisione delle cripto-attività in tre categorie di base, non è solo generalmente accettato, ma è anche ragionevole e sufficientemente comprensibile: in un precedente contributo abbiamo definito tale approccio usando la locuzione ‘bottom-up’20, in quanto fondato sulla struttura dei token, e sulla loro funzione, per ricondurli, o meno, all’interno di note categorie (denaro, beni, prodotti finanziari, strumenti finanziari, moneta elettronica, ecc.). Seguendo questa metodologia, la disciplina applicabile a prodotti e strumenti finanziari, quantomeno in molte giurisdizioni, è già in grado di fornire una risposta ragionevole alla qualificazione dei token, anche se, a volte, con alcune incertezze. Tale analisi fornisce, inoltre, l’apparenza di essere concettualmente esaustiva, soprattutto per i sistemi nei quali – come ad esempio in Italia – la legge prevede una definizione ampia di “titolo” o “prodotto finanziario”, che segue un’impostazione più ampia rispetto alle categorie tendenzialmente precise e circoscritte proprie della legislazione europea sui mercati dei capitali (come, ad esempio, i “valori mobiliari” o gli “strumenti finanziari” contemplati dalla Direttiva MiFID o dal Regolamento sui prospetti). In questi casi, naturalmente, si amplia il potenziale novero di token che possono ricadere nel perimetro della disciplina finanziaria già esistente21. Non è, naturalmente, tutto oro quello che luccica: si veda, ad esempio, il Parere ESMA del 2019 che – nel trarre vantaggio dalle esperienze sviluppate nei Paesi che hanno tentato di inquadrare una possibile definizione e classificazione dei token ICO – fa emergere le difficoltà connesse alla qualificazione delle cripto-attività, derivante dalla circostanza che la stessa nozione di “valori mobiliari” – pur scolpita nel diritto dell’Unione – non è del tutto chiara. Peraltro, già soltanto l’assimilazione delle cripto-attività alle azioni o alle obbligazioni, o ad altri strumenti regolati dal diritto societario degli Stati membri – un compito preliminare imprescindibile – può essere difficile da condurre in base al diritto nazionale. Una volta che tale esercizio si è concluso con esiti postivi, affinché il token possa qualificarsi alla stregua di un “valore mobiliare” in base al diritto UE, esso deve essere “negoziabile”, ma questo elemento non è definito da MiFID II, né da altri provvedimenti, e dunque lascia spazio a interpretazioni divergenti.

Nonostante i citati limiti, l’approccio ‘bottom-up’ è indubbiamente utile, e costituisce il punto di arrivo di una metodologia ampiamente condivisa. Tuttavia, ciò che tale approccio trascura è la dimensione dinamica del fenomeno, cioè quella che riguarda la circolazione, e lo scambio, di token sui mercati secondari. Ricostruire la tassonomia dei token, tenendo conto soltanto della loro funzione “intrinseca”, porta, infatti, ad un risultato spurio.

In proposito, è opportuno osservare che:
(i) come già detto, potrebbe ben esserci una chiara sovrapposizione tra alcuni token e taluni strumenti finanziari: è, questo, il caso dei token rientranti nella nozione UE di ‘valori mobiliari’22. Pur con alcune (i) difficoltà, in molti casi non è certo impossibile stabilire se un token possa essere assimilato a un’azione, a un’obbligazione, o a qualcosa di analogo, pur tenendo conto delle differenze riscontrabili tra le legislazioni in materia societaria dei diversi Paesi dell’Unione. Anche se a tratti oscuro, il requisito della negoziabilità può a sua volta essere identificato con sufficiente precisione. Tuttavia, oltre un certo limite non si può andare, e non tutti i token possono essere classificati alla stregua di valori mobiliari secondo le categorie UE: in particolare, gli utility token “puri” non dovrebbero rientrare in alcuna delle categorie contemplate dalle definizioni recate dalla MiFID e/o dal Regolamento Prospetto;
(ii) poiché è piuttosto improbabile che un token sia incluso tra gli ‘strumenti del mercato monetario’ di cui all’Allegato I, Sezione C(2) del d.lgs. n 58/1998, alcuni token potrebbero invece qualificarsi come parti o quote di organismi di investimento collettivo di cui all’Allegato I, Sezione C(3) del d.lgs. n. 58/1998: ciò, in particolare, quando il capitale raccolto attraverso i token è investito in un aggregato di attività sottostanti, gestite secondo i criteri proprio di un OICR come definito, nel diritto UE, dalle direttive cc.dd. UCITS e AIFM23;
(iii) se un token si qualifica come (mero) strumento di pagamento, chiaramente non è un valore mobiliare, né uno strumento finanziario.
Infine, se un token deve assimilarsi ad un “valore mobiliare” come identificato in MiFID II, in genere rientrerà anche nel regime del prospetto europeo, come recentemente formulato dal Regolamento (UE) 2017/1129 del 14 giugno 201724. La conseguenza sarà che l’offerta di token al pubblico, ad esempio nel contesto di una ICO, richiederà la pubblicazione di un prospetto, là dove un semplice white paper (come ora prevede la Proposta MiCAR) non servirebbe allo stesso scopo, e quindi non sarebbe sufficiente. La qualificazione dei token come quote di OICR comporterebbe l’applicazione delle norme che disciplinano la relativa materia, ivi incluse le regole che ne disciplinano l’offerta ai sensi della direttiva sui gestori di fondi di investimento alternativi25 o, in alternativa, al regime degli OICVM/UCITS26. In questo caso, i profili che attengono alle regole dell’offerta si combinano con quelli che riguardano l’esercizio dell’attività (riservata, di gestione collettiva) sottostante.

La questione dibattuta, pertanto, alla fine si riduce a quella di stabilire se i token – che non si qualificano come valori mobiliari, né come quote di organismi di investimento collettivo – possano essere ricondotti a uno qualsiasi degli altri tipi di strumenti finanziari della lista MiFID. Sul punto – ed escludendo gli strumenti del mercato monetario – va tenuta presente la categoria degli strumenti derivati che, ai sensi della MiFID II, possono essere (per semplicità) suddivisi in derivati finanziari e derivati su merci. I derivati finanziari non pongono particolari problemi: se un token deve essere considerato come un valore mobiliare, o come un’unità di un organismo di investimento collettivo, e se viene impiegato come sottostante di un contratto derivato, quest’ultimo sarà ovviamente un derivato ‘finanziario’, come tale regolato da MiFID II. Se, invece, un token non è inquadrabile in queste categorie, esso costituisce un asset in linea di principio non “finanziario” che la MiFID II non regolerebbe, a meno che tale asset non funga da sottostante di un derivato (che, nel caso di specie, sarebbe allora un derivato su merci, secondo le categorie della stessa MiFID II). Orbene, quanto ai derivati su merci, nella MiFID II e nel MiFIR27, gli stessi sono definiti come “gli strumenti finanziari definiti all’articolo 4, paragrafo 1, punto 44, lettera c), dell’articolo 4, paragrafo 1, della direttiva 2014/65/UE, che si riferiscono a una merce o a un sottostante di cui all’allegato I, sezione C, punto 10, della direttiva 2014/65/UE; o all’allegato I, sezione C, punti 5, 6, 7 e 10, della stessa direttiva28. In proposito, è certamente noto che l’approccio della MiFID è nel senso di catturare all’interno del suo ambito di applicazione anche i derivati su merci che presentino talune caratteristiche di “finanziarietà”. L’identificazione di siffatti elementi di ‘finanziarietà’ costituisce una delle questioni più complesse dell’intera materia dei servizi e delle attività di investimento: un vero e proprio crocevia, con delicati equilibri, tra regolamentazione delle attività finanziarie, e disciplina dell’economia reale29, che qui non è opportuno analizzare.

Ai nostri fini è sufficiente osservare quanto segue: se taluni token possono essere ricompresi nelle categorie di base degli strumenti finanziari secondo MiFID II, allora gli stessi saranno sottoposti alle disposizioni ed ai requisiti ivi previsti, nonché alle normative UE sui prospetti informativi (o, eventualmente, ai requisiti AIFMD-UCITS se devono essere considerati come quote di organismi di investimento collettivo del risparmio). Qualora, di contro, i token non siano riconducibili a quelle categorie di base, gli stessi potrebbero – eventualmente – qualificarsi come derivati su merci, secondo le definizioni recate da MiFID II: ciò sarebbe il caso di token che mostrino di avere una componente derivativa (analisi, in vero complessa, ma comunque da condursi caso per caso), e che presentino gli elementi di finanziarietà di cui alla medesima MiFID II. Tra tali elementi spicca quello della negoziazione dello strumento in una sede di negoziazione regolamentata ai sensi della medesima MiFID II: in tal caso (che, già oggi, riguarda moltissimi token, scambiati su piattaforme non regolamentate in tutto e per tutto simili a veri e propri sistemi multilaterali di negoziazione), anche se, alla scadenza, il contratto non è regolato in denaro, o in via differenziale, esso si qualifica alla stregua di un derivato finanziario e, dunque, di strumento finanziario30.

Tale approccio, che abbiamo definito (nel contributo già citato) di tipo ‘top-down’ muove dalla tassonomia dei token, ma la integra guardando al fenomeno delle sedi di negoziazione: la sua conseguenza è che, da un lato, taluni utility token sarebbero già oggi da ritenersi assoggettati al regime MiFID; dall’altro, la sede su cui il token viene scambiato dovrebbe qualificarsi come sede di negoziazione soggetta al regime MiFID (cioè come RM, MTF o OTF, a seconda dei casi)31. Ai fini del Regolamento sul prospetto, invece, avendo riguardo alle regole UE, tale token non sarebbe disciplinato, mentre potrebbe ricadere nella nozione (di diritto interno) di prodotto finanziario, quale recata dal TUF.

La questione della potenziale qualificazione dei token alla stregua di derivati finanziari è, allo stato attuale del dibattito, sostanzialmente aperta, e vi è un significativo livello di incertezza: ciò risulta anche dall’indagine condotta tra le autorità di vigilanza degli Stati membri nel contesto dell’Advice ESMA del 2019. Tuttavia, l’impressione che si ricava dalle analisi finora svolte è che questo profilo non sia sufficientemente approfondito. Il fatto che la Proposta MiCAR si mostri fondamentalmente indifferente a questo dibattito, e si arrenda addirittura prima, di fronte al compito di individuare chiaramente quali token rientrerebbero nel suo ambito di applicazione, appare, allo stato, una non trascurabile lacuna, alla quale è auspicabile che venga posto rimedio nel prosieguo dell’iter legislativo.

4. L’approccio della proposta MiCAR.

Nella bozza MiCAR, è evidente l’influenza dell’ampio dibattito sopra sinteticamente riassunto sulla qualificazione delle cripto-attività: il Considerando (9) del Regolamento, infatti, riproduce la tripartizione tra le cripto-attività che risulta dal c.d. approccio ‘bottom up’, prevedendo poi: (i) una definizione ampia e generale di cripto-attività, formulata in linea con i suggerimenti del Financial Action Task Force (Considerando 8)32; (ii) una definizione specifica di asset-referenced e di e-money token; e (iii) una definizione specifica di utility token33.

La definizione generale di cripto-attività, contenuta nell’art. 3 della Proposta MiCAR risulta essenzialmente strumentale all’obiettivo di individuare l’ambito di applicazione generale del Regolamento proposto, le cui regole sono poi strutturate secondo due diverse linee: da un lato, quelle applicabili ai tokenasset-referenced” e “e-money”; dall’altro, quelle applicabili a tutti gli altri token. Si tratta di una definizione interessante, e certamente utile, anche per la sua applicabilità in altri ambiti (a partire da quelli di qualificazione dei token sul piano civilistico, del diritto concorsuale, del diritto internazionale privato, ecc.): tuttavia, essa non fornisce indicazioni in merito al possibile inquadramento dei token in una categoria particolare. Queste vanno, invece, ricavate da altre previsioni del testo che, come ricordato, definisce in positivo i tokenasset-referenced” e “e-money”.

Quanto alla definizione di utility token, essa appare puramente descrittiva e non consente di valutare il rilievo che possano assumere eventuali elementi di finanziarietà degli stessi, e ciò al fine di comprendere se si tratti di asset che possano già oggi rientrare nel perimetro della legislazione finanziaria vigente. Peraltro, è anche una definizione priva di una sua specifica disciplina, posto che la Proposta MiCA si applicherebbe non soltanto ad essi, ma ad ogni token che non sia già assoggettato alle regole vigenti del mercato finanziario.

Con riferimento ai token diversi dagli asset-referenced e e-money, il testo formula regole articolate, applicabili alla loro offerta e alla circolazione. Si tratta di regole che hanno un’origine non difficile da identificare, in quanto riflettono: (i) pratiche di mercato consolidate ed esistenti, oppure (ii) l’adattamento alle cripto-attività di regole settoriali, già esistenti e contenute nella legislazione UE sui mercati dei capitali (fondamentalmente, Regolamento MiFID, Prospetto, e Market Abuse). Per quanto riguarda le pratiche di mercato – e limitando queste note agli argomenti più rilevanti contenuti nella bozza di Regolamento – nello stesso si consolida la prassi che ha portato alla pubblicazione di un white paper nell’ambito delle offerte di token. Lo stesso concetto di white paper può essere visto, peraltro, come una trasformazione genetica del prospetto informativo (vero e proprio archetipo delle regole del mercato mobiliare nell’Unione): il testo della proposta adotta però sul punto un approccio molto liberale, là dove il white paper non sarebbe soggetto ad alcun controllo o approvazione da parte dell’Autorità di vigilanza.

’Autorità conserva, tuttavia, il potere di intervenire una volta che l’offerta è stata effettuata, svolgendo dunque le proprie tipiche funzioni dopo la pubblicazione del documento e l’avvio dell’operazione. La proposta di Regolamento giustifica questo approccio con la necessità di evitare di imporre un onere eccessivo in capo alle Pubbliche Autorità: si tratta, ad avviso di chi scrive, di una giustificazione debole, giacché la mera applicazione di strumenti di vigilanza ex post non sembra realmente sufficiente a garantire adeguati livelli di integrità e fiducia nel mercato. Vi è, inoltre, da chiedersi se – stante la specificità di questi nuovi prodotti e mercati e la loro connotazione squisitamente tecnologica – non si debbano anche immaginare poteri nuovi o diversi da quelli tradizionali, in capo alle Autorità di vigilanza: un profilo sul quale la bozza di Regolamento è, però, silente. L’impressione che va emergendo è, infatti, che, a fronte di questi nuovi fenomeni, il c.d. principio di neutralità tecnologica, da sempre declamato nell’ambito dell’approccio alla regolazione dei fenomeni Fintech non debba essere, se non proprio rivisto, quantomeno adattato.

Se i requisiti che la proposta MiCAR applica ai white paper sono chiaramente il risultato di una prassi di mercato, quelli relativi ai fornitori di servizi e alle piattaforme di trading in cripto-attività sono invece il risultato dell’estensione a questi mercati e prodotti di soluzioni profondamente radicate nei testi fondanti la legislazione europea sui mercati dei capitali. Senza entrare troppo nei dettagli, la Proposta MiCAR richiede che coloro che intendono operare come fornitori di servizi nel mercato delle cripto-attività: (i) siano autorizzati da un’Autorità competente; (ii) debbano possedere requisiti che rispecchino quelli richiesti alle entità finanziarie già ricondotte nei vari silos delle regole dell’Unione (imprese di investimento, gestori collettivi, banche, ecc.); (iii) debbano strutturarsi ed operare al fine garantire adeguati livelli di protezione degli investitori secondo standard già largamente diffusi nella legislazione dell’Unione. A questo proposito, la proposta è un nuovo, chiaro esempio di quanto sia forte l’influenza degli standard normativi tratti dalla direttiva MiFID, in uno con la capacità di influenzare la struttura delle norme applicabili nei diversi settori. La proposta MiCAR estende, infatti, ai fornitori di servizi in cripto-attività fondamentali regole di condotta della MiFID, come quelle sull’informazione, sui conflitti di interesse, sull’adeguatezza. Anche gli emittenti di cripto-attività sono soggetti ad alcune di queste disposizioni.

Un altro ambito della proposta MiCAR, dove si intravvede chiaramente il trapianto di regole concepite e applicabili in altri contesti della legislazione finanziaria dell’Unione Europea, è quello degli abusi di mercato: la proposta di regolamento contiene disposizioni volte a proibire e prevenire l’insider trading e la manipolazione dei mercati, riprese direttamente dalle corrispondenti previsioni del Regolamento sugli abusi di mercato (Regolamento n. 596/2014), comprese quelle che si applicano a particolari tipologie di strumenti finanziari, (come le quote di emissione) per le quali l’attenzione non è focalizzata tanto sugli eventi o sulle informazioni riguardanti l’emittente, quanto sulle posizioni dei partecipanti al mercato: un caso, questo, che nel mondo delle cripto-attività effettivamente decentralizzate potrebbe presentarsi di frequente.

Tanto premesso, e considerando il notevole sforzo che emerge dalla Proposta MiCAR, non è agevole comprendere la ragione per la quale il testo non assuma una posizione chiara sul campo di applicazione della nuova disciplina, con particolare riguardo ai token diversi dai token “e-money” e “asset-referenced”. I token che non rientrano nella definizione che la Proposta MiCAR fornisce per questi ultimi rimangono, in vero, controversi per quanto riguarda la loro qualificazione e il regime a cui sono soggetti. Tre disposizioni della proposta sono sufficienti al fine di chiarire quest’ultima affermazione:
(i) secondo l’art. 2, par. 2, il Regolamento si applica ai token che non rientrano nel campo di applicazione della vigente legislazione finanziaria dell’Unione Europea. L’oggetto del Regolamento viene dunque identificato in senso negativo;
(ii) secondo l’art. 6, la nota di sintesi del white paper deve contenere un’avvertenza che il white paper non costituisce un prospetto ai sensi del Regolamento (UE) 2017/1129 del Parlamento europeo e del Consiglio, del 14 giugno 2017, o un altro documento di offerta ai sensi del diritto dell’Unione o nazionale;
(iii) di contro, ai sensi dell’art. 30 della proposta MiCAR, gli emittenti di tokenasset-referenced” nell’Unione Europea, o che chiedono l’ammissione del gettone alla negoziazione su una piattaforma di negoziazione per le cripto-attività devono richiedere un’autorizzazione specifica e fornire all’Autorità di vigilanza “un parere legale che l’attività proposta non rientra nell’ambito di applicazione di altre normative in materia di servizi finanziari, come quelle specificate all’articolo 2, paragrafo 2”.

Queste tre disposizioni, se lette in combinato disposto, indicano chiaramente che la Proposta MiCAR non è in grado, o non intende – almeno nella formulazione attuale – fornire una chiara definizione delle varie cripto-attività rientranti nel suo ambito di applicazione. In questo senso, la definizione di utility token fornita all’art. 3 della Proposta MiCAR non è sufficiente, in quanto non idonea a chiarire il confine tra siffatti token e i prodotti di investimento, e, peraltro, disallineata rispetto al campo di applicazione della Proposta MiCAR, che riguarda una categoria ben più ampia di token.

In sostanza, secondo l’attuale versione della Proposta MiCAR, a meno che una cripto-attività non rientri chiaramente nelle definizioni di “e-money token” o tokenasset-referenced”, resta, di volta in volta, da chiedersi se essa rientri nella definizione, quantomeno, di valori mobiliari, di quote di organismi di investimento collettivo o, eventualmente, (seguendo l’approccio top-down) di derivati, ecc. Considerato che, come si è avuto modo di mostrare, l’identificazione precisa dei tratti di ciascuna di queste categorie solleva – già di per sé – poche questioni interpretative, la bozza del Proposta MiCAR è ben lungi dall’essere conclusiva, ed in grado di fornire certezza giuridica.

Anche considerando i token “e-money” e “asset-referenced”, peraltro, la soluzione proposta non è del tutto soddisfacente: la qualificazione dell’attività è, infatti, troppo sbilanciata sul ruolo che rivestirebbe il parere legale, chiamato a confermare che l’attività non rientra nell’ambito della legislazione finanziaria esistente. Peraltro, è forse opportuno che i requisiti del parere legale, e del soggetto che lo fornisce, vengano meglio specificati, ad esempio per quanto attiene la gestione e i presidi a fronte di eventuali conflitti di interessi. In ogni caso, la sussistenza del parere legale non dovrebbe esonerare le Autorità di vigilanza dall’obbligo di svolgere efficacemente la loro indagine sulla natura del token, e ciò al fine di accertare se l’attività prevista debba essere autorizzata ai sensi di altre regole del diritto dell’Unione, o del diritto nazionale. Nella sua formulazione attuale, il riferimento al parere legale rischia, in vero, di comportare un improprio trasferimento di competenze al settore privato, accrescendo i rischi di riqualificazione dei fenomeni, con conseguenze particolarmente gravi là dove il superamento dei confini delle attività riservate potrebbe comportare violazioni penalmente rilevanti ai sensi del diritto nazionale. Inoltre, ci si può chiedere perché non sia necessario un simile parere legale in relazione al rilascio di token diversi: questi ultimi, infatti, possono essere immessi sul mercato senza previa verifica o autorizzazione da parte delle Autorità di Vigilanza.

Se la Proposta MiCAR è senza dubbio un primo passo significativo ed interessante da parte delle istituzioni dell’Unione Europea verso una compiuta disciplina delle cripto-attività, va osservato che ogni tentativo di questo tipo deve inevitabilmente affrontare il problema della chiara collocazione delle cripto-attività all’interno o all’esterno del quadro della legislazione finanziaria dell’Unione Europea oggi vigente (in particolare, per le attività diverse dagli “e-money token” “asset-referenced”, dalle regole MiFID e dalle regole del Prospetto). Tale questione non può essere risolta semplicemente tracciando l’ambito ‘negativo’ di applicazione della disciplina, come previsto dal Proposta MiCAR all’art. 2, par. 2.

Le definizioni negative, così come l’identificazione dell’ambito di applicazione della legislazione – facendo semplicemente riferimento a ciò che “non rientra” in altri settori delle regole esistenti – non sono, infatti, sufficienti. Un esempio di quanto complesso e confuso possa essere tale approccio è fornito dalla Direttiva AIFM del 2011, che ne identifica l’ambito di applicazione facendo riferimento a tutti gli organismi di investimento collettivo che non rientrano nel campo di applicazione della preesistente Direttiva UCITS: una soluzione che, all’epoca, ebbe l’apparente vantaggio della semplicità, ma che ha innescato una serie di complesse questioni interpretative in molti Paesi UE. Inoltre, il compito di far rispettare la corretta disciplina di mercato e la trasparenza non può essere lasciato quasi interamente ad interventi ex-post: le autorità di vigilanza sono watchdog fondamentali, e rispondono all’esigenza di prevenire i fallimenti del mercato.

5. Alcune riflessioni.

In conclusione, pare essenziale procedere nel senso di un migliore coordinamento tra il Proposta MiCAR e la legislazione dell’Unione Europea sui mercati dei capitali. Considerando che i mercati delle cripto-attività hanno forti peculiarità, che vanno tenute in considerazione e non trascurate, un migliore coordinamento potrebbe essere raggiunto operando in due direzioni: da un lato, la Proposta MiCAR dovrebbe chiarire il suo ambito di applicazione, affrontando il compito di fornire una chiara identificazione in positivo di quali token rientrerebbero nel suo ambito di applicazione. Anche se questo compito può apparire difficile e impegnativo, è necessario evitare confusione e scappatoie. Lasciare questo esercizio al settore privato (ad esempio, affidandosi ad un parere legale a sostegno della qualificazione di un bene criptato) non risolverebbe la questione, e aggraverebbe piuttosto il rischio di dar luogo a conflitti di interesse. Dall’altro lato, un’alternativa potrebbe essere ridimensionare la Proposta MiCAR, ed includere tutte le cripto-attività che non sono “e-money token“asset-referenced” nell’ormai avviata revisione della direttiva MiFID II, sottoponendoli a regimi differenziati, da elaborare applicando con attenzione proporzionalità, e regime delle esenzioni: un’opzione valutata anche dall’ESMA nel suo parere del 2019 alla Commissione. Se il timore è di non trovare un accordo politico su di un’impostazione più precisa con riguardo a questi fondamentali profili, forse è meglio prolungare il periodo di riflessione, ed aspettare ad aprire le danze.

 

      1. Si tratta di due contributi che si segnalano per completezza e tempestività: V. P. Carrière, Crypto-assets: le proposte di regolamentazione della Commissione UE. Opportunità e sfide per il mercato italiano, Diritto bancario, Approfondimenti, Ottobre 2020; R. Lener, L. Furnari, Cripto-attività: prime riflessioni sulla proposta della commissione europea. Nasce una nuova disciplina dei servizi finanziari “crittografati”?, Diritto bancario. Approfondimenti, Ottobre 2020.
      2. ESMA, Advice on ICOS and Crypto-assets, January 2019.
      3. Cfr., P. Hacker, C. Thomale, Crypto-Securities Regulation: ICOs, Token Sales and Cryptocurrencies under EU Financial Law, European Company and Financial Law Review, 2018, 645.
      4. Cfr., P. Maume, M. Fromberger, Regulations of Initial Coin Offerings: Reconciling U.S. and E.U. Securities Laws, Chicago Journal of International Law 19 (2019), 548, 558 e ss.; P. Hacker, C. Thomale (nota 3), 652 e ss.; I. M. Barsan, Legal Challenges of Initial Coin Offerings, Revue Trimestrielle de Droit Financier 2017, 54, 62, che identifica solo due categorie di token (“currency like” e “security like” token). Si veda anche, la distinzione fra “app token” e “protocol token” proposta da J. Rohr, A. Wright, Blockchain- Based Token Sales, Initial Coin Offerings, and the Democratization of Public Capital Markets, Hastings Law Journal 70 (2019), 463, 469 e ss.
      5. Cfr., T. Bourveau, E. T. De George, A. Ellahie, D. Macciocchi, Initial Coin Offerings: Early Evidence on the Role of Disclosure in the Unregulated Crypto Market, (2018), p. 12, disponible al seguente link: https://www.marshall.usc.edu/sites/default/files/2019-03/thomas_bourveau_icos.pdf, 18.
      6. P. Hacker, C. Thomale (nota 3), 673 et seqq; L. Klöhn, N. Parhofer, D. Resas, Initial coin offerings (ICOs), Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft 2018, 89, 102 e ss. In un contributo recente, alcuni Autori hanno adottato un approccio fondato su di un’ampia nozione di valori mobiliari e strumenti finanziari, che porta ad includervi la pressoché totalità dei token emessi nel contesto di ICOs: D. Boreiko, G. Ferrarini, P. Giudici, Blockchain Startups and Prospectus Regulation, European Business Organization Law Review 2019, 665, 672 e ss.
      7. Cfr., D. A. Zetzsche, R. P. Buckley, D. W. Arner, Regulating LIBRA: the Tranformative Potential of Facebook’s Cryptocurreny and Possible Regulatory Responses, (2019), European Banking Institute Working Paper Series 2019/44, disponibile al seguente link: http://ssrn.com/abstract=3414401. Per un’ampia analisi delle principali caratteristiche degli stablecoin, si veda M. Dell’Erba, Stablecoins in cryptoeconomics. From Initial Coin Offerings (ICOs) to Central Bank Digital Currencies (CBDs), NYU Journal of Legislation & Public Policy.
      8. B. Geva, Cryptocurrencies and the Evolution of Banking, Money, and Payments, in Chris Brummer (ed.), Cryptoassets: Legal, Regulatory, and Monetary Perspectives, 2019 p. 12 e ss.
      9. AA.VV., Global Cryptoassets Regulatory Landscape Study, (2019), University of Cambridge Faculty of Law Research Paper No. 23/2019, 36 -38, disponible al seguente link: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3379219.
      10.  https://www.admin.ch/gov/en/start/documentation/media-releases.msg-id-77252.html.
      11. Cfr. http://www.ccmalta.com/news/malta-Blockchain-crypto-legislation.
      12. Per una traduzione in inglese del provvedimento v. https://impuls-liechtenstein.li/wp-content/uploads/2019/11/950.6_04.11.2019_TVTG-english-final-version.pdf.
      13. Per ulteriori dettagli, si veda B. François, Les nouveaux modes de sollicitation des investisseurs, Revue des Sociétés 2019, 630, 637 e ss.; AMF, Initial Coin Offering (ICO) (16 December 2019), disponibile al seguente link: https://www.amf-france.org/en_US/Acteurs-et-produits/Societes-cotees-et-operations-financieres/Offres-au-public-de-jetons-ICO. I criteri per determinare se un jeton è uno strumento finanziario rimangono, in ogni caso, poco chiari.
      14. Consob, Le offerte iniziali e gli scambi di cripto-attività. Documento per la Discussione, (19 March 2019), disponibile al seguente link: http://www.consob.it/documents/46180/46181/doc_disc_20190319.pdf/64251cef-d363-4442-9685-e9ff665323cf. I risultati sono stati pubblicati in data 2 Gennaio 2020 e sono disponibili al seguente link: http://www.consob.it/documents/46180/46181/ICOs_rapp_fin_20200102.pdf/70466207-edb2-4b0f-ac35-dd8449a4baf1.
      15. In proposito, P. Carrière, op. cit., p. 11.
      16. Cfr., W. Mougayar, While We Wait for Laws, We Need Better Interpretations of Existing Regulation, (Coin- Desk, 4 January 2020), https://www.coindesk.com/while-we-wait-for-laws-we-need-better-interpretations-of-existing-regulation.
      17. Cfr., SEC v. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946) (“Howey”). Si veda anche SEC v. Edwards, 540 U.S. 389 (2004); United Housing Found, Inc. v. Forman, 421 U.S. 837 (1975) (“Forman”); Tcherepnin v. Knight, 389 U.S. 332 (1967) (“Tcherepnin”); SEC v. C. M. Joiner Leasing Corp., 320 U.S. 344 (1943) (“Joiner”).
      18. In estrema sintesi, secondo tale test, un token, per poter essere qualificato alla stregua di una forma di investimento, che richiede la registrazione ai sensi della US Securities Law, deve soddisfare taluni requisiti e comportare: (i) l’effettuazione di un investimento di denaro; (ii) la ragionevole attesa di profitti derivanti dall’investimento; (iii) l’impiego del capitale in un’iniziativa comune; e (iv) il fatto che i profitti provengano dagli sforzi posti in essere dal promotore dell’iniziativa, o da una terza parte. Per un’analisi dettagliata, si veda J. C. Coffee, H. A. Sale, Securities Regulation – Cases and Materials, 12th ed., 2012, p. 247-269. Per una comparazione tra Stati Uniti e Unione Europea si veda P. Maume, M. Fromberger, Regulations of Initial Coin Offerings: Reconciling U.S. and E.U. Securities Laws, Chicago Journal of International Law 19 (2019), 572 e ss.; T. Maas, Initial Coin Offerings: When Are Tokens Securities in the EU and US? (2019), disponibile al seguente link: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3337514; M. Mendelson, From Initial Coin Offerings to Security Tokens: A U.S. Federal Securities Law Analysis , Stanford Technology Law Review 22 (2019), 52. Per un inquadramento approfondito e recente del sistema statunitense, D. T. Stabile, K.A. Prior, A. M. Hinjes, Digital Assets and Blockchain Technology, Edward Elgar, 2020.
      19. Ad esempio, nel dicembre del 2017, la SEC avviato un procedimento nei confronti di PlexCorps, Dominic LaCroix e Sabrina Paradis-Royer per non aver rispettato gli obblighi di registrazione del titolo nel contesta di una ICO (SEC Complaint CV 17-7007). La SEC ha anche agito nei confronti Munchee Inc., sempre nel contesto di una ICO (SEC Release No. 33- 10445). Con questi due interventi, la SEC ha confermato l’intenzione, già precedentemente manifestata nel c.d. DAO Report, di seguire un approccio rigoroso nell’applicazione della securities legislation.
      20. Ci sia consentito il rinvio a F. Annunziata, Speak, If You Can: What Are You?. An Alternative Approach to the Qualification of Tokens and Initial Coin Offerings, in ECFR, vol. 17, n. 2, 2020.
      21. Un approccio simile è stato elaborato anche nell’Advice alla Commissione europea, pubblicato dall’ESMA nel gennaio.
      22. L’Allegato I, Sezione C, punto 1, MiFID II. Art. 4, par. 1(44), MiFID II, fornisce la seguente definizione di “valori mobiliari”: per “valori mobiliari” si intendono quelle classi di valori che sono negoziabili sul mercato dei capitali, ad eccezione degli strumenti di pagamento, come ad esempio: a) azioni di società e altri titoli equivalenti ad azioni di società, società di persone o altri enti e certificati di deposito relativi ad azioni; b) obbligazioni o altre forme di debito cartolarizzato, compresi i certificati di deposito relativi a tali titoli; c) qualsiasi altro titolo che dia il diritto di acquisire o vendere tali valori mobiliari o che dia luogo a un regolamento in contanti determinato con riferimento a valori mobiliari, valute, tassi di interesse o rendimenti, merci o altri indici o misure. Chiaramente, in questa definizione, il riferimento ad un giudizio di “equivalenza”, o anche ad “altre forme” di titoli consente, a seconda del punto di vista dell’interprete, e del sistema giuridico dello Stato Membro di volta in volta rilevante, una ricostruzione più o meno ampia della categoria.
      23. Per ulteriori approfondimenti in tal senso, si veda l’Advice dell’ESMA del gennaio 2019, dove questa opzione è effettivamente presa in considerazione per alcuni dei token analizzati.
      24. Il Regolamento sul Prospetto Informativo si applica ai “titoli””: in base all’art. 2 del Regolamento si tratta di “valori mobiliari come definiti al punto (44) dell’articolo 4, paragrafo 1, della direttiva 2014/65/UE, ad eccezione degli strumenti del mercato monetario come definiti al punto (17) dell’articolo 4, paragrafo 1, della direttiva 2014/65/UE, aventi una scadenza inferiore a 12 mesi”. Pertanto, vi è chiaramente una sovrapposizione tra MiFID II e il Regolamento sul prospetto per un token che rientra nella categoria dei “valori mobiliary”. Per un approfondimento su questo profilo v. P. Maume, Initial Coin offerings and EU Prospectus Disclosure, European Business Law Review, 2020, 31, 185 ss.
      25. Direttiva 2011/61/UE dell’8 giugno 2011 sui gestori di fondi di investimento alternativi.
      26. Direttiva 2009/65/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 13 luglio 2009 e succ. modd.
      27. Regolamento (EU) 600/2014 del 15 maggio 2014.
      28. Art. 2, para. 1 (30), Regolamento MiFIR.
      29. Sulla base di un’evoluzione che, dal primo approccio della MiFID I, si è consolidata nella MiFID II, la natura finanziaria dei derivati su merci si basa su alcuni elementi fondamentali:
        (i) la nozione di “beni””, che include, di fatto, qualsiasi attività, attività, parametro, indice, diritto, variabile, ecc. applicati come sottostante di uno strumento derivato e che, dunque, ben appare idonea a includere qualsiasi tipo di token;
        (ii) la nozione estremamente ampia di “strumento derivato”, che comprende non solo i derivati più standard e, in qualche modo, “tipici” (quali futures, opzioni, swap, ecc.), ma anche qualsiasi struttura, contratto, strumento simile a uno qualsiasi di questi ultimi;
        (iii) il fatto che – in alternativa – il derivato è regolato (o può essere regolato su opzione delle parti, a seconda dei casi), in contanti, e/o il fatto che il derivato è negoziato in una sede di negoziazione riconosciuta ai sensi della MiFID II. Si veda su questi profili A. Sciarrone Alibrandi, E. Grossule, Commodity Derivatives, in D. Busch, G. Ferrarini (a cura di), Regulation of the EU Financial Markets: MiFID II and MiFIR, Oxford University Press, 2017, 439 ss.
      30. Resta sempre ferma l’applicazione di regimi nazionali più ampi, come accade in Italia relativamente alla nozione di “prodotto finanziario”, utilizzata nel contesto della disciplina delle offerte al pubblico.
      31. Anche nell’Advice dell’ESMA del gennaio 2019, alcuni dei token analizzati sembrano avere caratteristiche tali da essere potenzialmente assimilabili agli strumenti derivati, sebbene, su questo punto, le posizioni espresse dalle Autorità di vigilanza appaiano alquanto incerte, e in parte divergenti (cfr., in particolare, i paragrafi 76-89).
      32. Art. 3, par. 1, lett. b): “ ‘crypto-asset’ means a digital representation of value or rights, which may be transferred and stored electronically, using distributed ledger or similar technology”;
      33. Art. 3, par. 1, lett. g): “ ‘utility token’ means a type of crypto-assets which are intended to provide access digitally to an application, services or resources available on a distributed ledger and that are accepted only by the issuer of that token to grant access to such application, services or resources available”;

Andra Conso, Roberto Ferretti e Paolo Roberto Amendola, Annunziata & Conso

 

  1. Le valute virtuali
  2. La qualificazione giuridica delle valute virtuali: il contesto normativo internazionale
  3. La nozione di valuta virtuale contenuta nella disciplina antiriciclaggio italiana
  4. La V Direttiva Antiriciclaggio e le valute virtuali
  5. La disciplina italiana degli exchanger e dei wallet provider e l’interferenza della definizione di cripto-attività ipotizzata dalla Consob
  6. La Comunicazione UIF sull’utilizzo anomalo di valute virtuali
  7. Considerazioni conclusive

Il presente contributo affronta la complessa questione della qualificazione giuridica delle valute virtuali sulla base del contesto normativo internazionale ed in particolare della recente definizione del fenomeno dettata dalla disciplina comunitaria in materia di prevenzione delriciclaggio e finanziamento del terrorismo, nonché dalle relative disposizioni attuative italiane. Si evidenzia che detta definizione è stata concepita come generica ed al fine di estendere quanto più possibile l’ambito di applicazione della disciplina antiriciclaggio, al fine di tener conto di possibili evoluzioni, anche tecnologiche, del fenomeno e contrastare l’anonimato delle transazioni. La trattazione prosegue con un’analisi della normativa italiana dettata con riferimento agli operatori in valute virtuali e della comunicazione della UIF sull’utilizzo anomalo delle cripto-valute.

This paper addresses the complex issue of the legal qualification of virtual currencies on the basis of the international regulatory framework and in particular the recent definition of the phenomenon set forth in the EU rules on the prevention of money laundering and terrorist financing, as well as the related Italian implementingprovisions. The paper highlights that this definition has been conceived as generic and all-inclusive in order to extend as much as possible the scope of application of the anti-money laundering rules, in order to take into account possible evolutions, also technological, of the phenomenon and to prevent the anonymity of the transactions. The paper continues with an analysis of the Italian legislation governing the activity of operators in virtual currencies and the communication of the Italian FIU on the anomalous use of crypto currency.

 

1. Le valute virtuali.

Il mercato digitale rappresenta oggi uno dei maggiori punti di attenzione per la prevenzione e il controllo del rischio legato al riciclaggio dei proventi di attività criminose e al finanziamento del terrorismo.

Nel corso degli ultimi anni, la rilevanza di tale fenomeno è stata senz’altro accentuata dalla crescente diffusione delle “valute virtuali” o “criptovalute” – come più comunemente chiamate –, impiegate nel web per l’acquisto di beni e servizi, per finalità di investimento, speculative e di giuoco1.

L’origine delle valute virtuali risale però convenzionalmente al 2008, con l’“avvento” sul web del protocollo Bitcoin2 e con la diffusione della tecnologia Blockchain3. Il “manifesto” di quello che inizialmente sembrava essere un movimento anzitutto di pensiero, piuttosto che la genesi del mercato in espansione che oggi conosciamo, è rappresentato dal white paper4, pubblicato quell’anno sotto lo pseudonimo di Satoshi Nakamoto, che tutt’ora viene identificato come lo sconosciuto inventore di questa tecnologia.

Con tale protocollo viene emesso anche il primo Bitcoin, archetipo delle valute virtuali ed “antagonista”, almeno nelle intenzioni del suo creatore,
delle tradizionali valute aventi corso legale (i.e. Fiat). Da quel 2008 si stima che siano state più di cinquemila le valute virtuali messe in circolazione, e la loro diffusione è da attribuire per lo più alle cc.dd. ICOs (i.e. “initial coin offering”)5, processi di emissione di token rappresentativi delle valute virtuali, offerti in cambio di moneta Fiat o di altre valute virtuali6. Non è questa la sede per analizzare il “controverso” mercato delle ICOs; basti solo ricordare come le stesse siano state caratterizzate, certamente nella loro fase genetica e sino almeno a larga parte del 2017, da una sostanziale assenza di regole e di controlli, complice la diffusa convinzione tra gli emittenti che la mancanza di un quadro regolamentare specifico per tali operazioni consentisse alle stesse di “sfuggire legittimamente” all’applicazione di ogni regola sovraordinata7.

2. La qualificazione giuridica delle valute virtuali: il contesto normativo internazionale

Se è vero che ogni valuta virtuale mostra peculiarità e meccanismi di funzionamento propri, che rendono necessaria una disamina di ciascuna nuova emissione, è possibile individuare, per quel che in questa sede maggiormente interessa e senza alcuna pretesa di esaustività, le caratteristiche comuni alla maggior parte delle valute virtuali oggi in circolazione:

  1. il loro “conio” è basato sulla tecnologia blockchain e gli emittenti sono privati;
  2. sono detenute dall’utente attraverso un conto noto come “portafoglio elettronico” (e-wallet), che può essere registrato su qualsiasi hardware locale o remoto (cloud);
  3. possono essere acquistate con valuta avente corso legale, o riconvertite nella stessa, attraverso piattaforme di scambio (c.d. exchanger), oppure ricevute da qualcuno che le possiede;
  4. i titolari dei portafogli elettronici e i soggetti coinvolti nelle transazioni sono tipicamente coperti dall’anonimato;
  5. le transazioni sono tecnicamente irreversibili.

Quanto ai soggetti che operano in questo mercato, invece, è possibile raggruppare gli attori in tre principali categorie:

  1. gli emittenti che, a seconda che il modello sia decentralizzato o centralizzato, sono rappresentati, alternativamente, dalla collettività degli utenti o da soggetti ben individuati (emittenti in senso stretto). Nel primo caso, si parla dei c.d miners, soggetti che singolarmente o in gruppo processano le transazioni in valute virtuali ricevendo, a titolo di corrispettivo, unità di moneta virtuale di nuova emissione (secondo un meccanismo intuitivamente auto-incentivante);
  2. gli utenti, ossia gli utilizzatori delle valute virtuali;
  3. il sistema di conversione, scambio e/o custodia, gestito per lo più dai c.d. exchanger, attivi sul web.

Questo descrive il fenomeno, ma non risolve la questione della qualificazione giuridica delle valute virtuali e, con essa, quella della disciplina ad esse applicabile nei diversi ordinamenti.

Questi quesiti alimentano un dibattito che, sin dalla prima apparizione del Bitcoin, occupa autorità di vigilanza, governi, dottrina e giurisprudenza di molti Paesi8. In proposito, innumerevoli sono stati e sono tutt’oggi i tentativi di trovare una definizione puntuale di valute virtuali9, ma non si riscontra ancora una soluzione univoca capace di cogliere il fenomeno nella sua interezza, complice anche la vocazione sovranazionale di questo mercato, che, sviluppandosi naturalmente sul web, si muove “al di sopra” dei confini nazionali.

Premesso quanto sopra, si riportano in nota – senza alcuna ambizione di completezza – alcuni tra i più interessanti tentativi di inquadramento “organico” delle criptovalute promossi da governi ed autorità nazionali al fine di dare un ordine alla complessità ed alla frammentazione che caratterizza questa fattispecie10.

Per quel che concerne l’Italia, merita segnalare che la Consob ha pubblicato il 2 gennaio 2020 il Rapporto finale redatto all’esito della consultazione aperta dalla medesima autorità il 19 marzo 2019 a proposito de “Le Offerte iniziali e gli scambi di cripto-attività”. In tale Rapporto, la Consob chiarisce che il fenomeno delle criptovalute deve essere anzitutto analizzato alla luce della normativa esistente, tant’è che la qualificazione giuridica dei token (già in circolazione o di futura emissione) deve essere verificata seguendo la ormai condivisa ripartizione tra securitiy, payment e utility token e considerando le possibili combinazioni di queste tre tipologie (c.d. token “ibridi”)11. Dalla riconduzione dei token all’una o all’altra delle categorie sopra richiamate può conseguire – sempre secondo la Consob – l’applicazione agli stessi delle discipline in materia di servizi di pagamento, di raccolta del risparmio e offerte pubbliche, di crowdfunding e di servizi d’investimento.

Passando agli interventi delle autorità europee di vigilanza, si deve ricordare che lo “Advice – Initial Coin Offerings and Crypto-Assets” pubblicato dall’ESMA il 9 gennaio 2019 (ESMA50-157-1391) riporta un’utile sintesi delle discipline esistenti nei Paesi del Vecchio Continente potenzialmente applicabili alle valute virtuali12 13.

3. La nozione di valuta virtuale contenuta nella disciplina antiriciclaggio italiana

Il Rapporto Annuale per il 2018 pubblicato nel maggio 2019 dalla UIF – l’Unità di Informazione Finanziaria per l’Italia – evidenzia un innalzamento del rischio di riciclaggio e finanziamento del terrorismo nel settore delle valute virtuali. Vi si legge, infatti, che tra il 2017 e il 2018 le segnalazioni di operazioni sospette relative a criptovalute ricevute dalla UIF sono aumentate del centoquaranta per cento, passando da 208 a 49914. Occorre inoltre considerare in una prospettiva temporale più ampia che, tra il 2013 e il 2018, sono state inoltrate alla UIF 898 segnalazioni riconducibili a impieghi sospetti di valute virtuali, di cui la metà soltanto nel 2018, come sopra accennato. La maggior parte delle predette  segnalazioni è stata trasmessa da banche e dalle Poste (95,5 per cento), oltre che da istituti di pagamento e di moneta elettronica.

Si tratta di segnalazioni prevalentemente riferite a compravendite o ad attività di trading di valute virtuali e, in particolare, di Bitcoin15. Certamente,sono numeri ancora molto contenuti rispetto al totale delle operazioni sospette che vengono segnalate ogni anno; ciò nondimeno non possono non attirare l’attenzione, data anche la crescita esponenziale del loro numero.

È interessante notare che già nel proprio Rapporto per il 2013 la UIF – tra le prime FIU al mondo – aveva sottolineato l’urgenza di una analisi più approfondita del fenomeno delle valute virtuali e ciò sulla base delle prime segnalazioni di operazioni sospette ricevute, inerenti ad anomale compra- vendite internazionali16. Ed è proprio la portata transnazionale di dette transazioni a preoccupare maggiormente, stante la libertà che il web offre alla circolazione delle valute virtuali. Che il fenomeno desti preoccupazione è confermato anche dal rapporto annuale per il 2018, pubblicato nell’agosto 2019 dalla Direzione Nazionale Antimafia e Antiterrorismo, che ha evidenziato i rischi legati ai loro possibili utilizzi illeciti a livello sia nazionale, sia, e soprattutto, internazionale17.

La questione non può dunque essere affrontata e risolta a livello solamente nazionale, com’è dimostrato dalle ripetute prese di posizione delle autorità internazionali, le quali non si limitano più ad evidenziare i rischi legati agli investimenti in valute virtuali, ma sempre più spesso affrontano quelli inerenti al riciclaggio e al finanziamento del terrorismo18.

Venendo a considerare il piano legislativo, si deve evidenziare che la V Direttiva Antiriciclaggio (Direttiva UE 2018/843) rappresenta una prima e importante “reazione” a livello europeo al crescere dell’allarme legato al rischio di utilizzi illeciti delle valute virtuali.

Per la prima volta in Europa, infatti, il tema delle valute virtuali viene affrontato da una fonte di rango primario al fine di “garantire un approccio più efficiente e coordinato in relazione alle indagini finanziarie in materia di terrorismo, incluse quelle relative all’uso improprio delle valute virtuali”19.

D’altra parte, si deve evidenziare che i lavori che hanno preceduto l’emanazione della Direttiva riflettono un inquadramento del fenomeno e una percezione dei rischi che gli sono propri che si colloca in un momento antecedente rispetto all’esplosione mediatica avvenuta alla fine del 2017 (v. infra § 2); in un periodo, cioè, in cui i cripto-asset erano rappresentati dal Bitcoin e da “una manciata” di altre valute virtuali. Un numero, in ogni caso, molto lontano da quello delle criptovalute oggi in circolazione (oltre cinquemila; v. ancora infra § 2).

Quella che precede è una considerazione non solo di contesto o relativa alla cronologia, ma che pare utile a comprendere i limiti di una norma che nasce per regolare un fenomeno intuito come potenzialmente pericoloso, ma ancora inespresso e distante dal mostrare le potenzialità evolutive manifestate nell’ultimo quinquennio. Questa rapida evoluzione non sembra però sfuggire ad alcuni legislatori nazionali che, in sede di recepimento delle disposizioni comunitarie, hanno cercato di superare i limiti insiti nella definizione di “criptovaluta” contenuta nella V Direttiva Antiriciclaggio20, sia pure nei limiti della discrezionalità loro consentita dalla Direttiva stessa.

questo il caso dell’Italia che, già con il D.Lgs. n. 90 del 25 maggio 2017 – di recepimento della IV Direttiva Antiriciclaggio (Direttiva (UE) 2015/849) – ha sentito l’urgenza di anticipare (per prima tra i Paesi dell’Unione) parte della disciplina in materia di cripto-asset contenuta della V Direttiva e di cui si è detto sopra. Più precisamente, il D.Lgs. n. 90 del 2017 ha introdotto la lett. qq) nell’art. 1, comma 2, del D.Lgs. n. 231 del 2007, meglio noto come Decreto Antiriciclaggio. Detta norma, definisce la valuta virtuale come una “rappresentazione digitale di valore, non emessa da una banca centrale o da un’Autorità pubblica, non necessariamente collegata a una valuta avente corso legale, utilizzata come mezzo di scambio per l’acquisto di beni e servizi e trasferita, archiviata e negoziata elettronicamente”.

Tale approccio è stato confermato, anche in sede di recepimento della (intera) V Direttiva Antiriciclaggio e più precisamente con il D.Lgs. n. 125 del 4 ottobre 2019, il quale ha modificato, ampliandola, la definizione sopra richiamata, la quale recita oggi come segue: “la rappresentazione digitale di valore, non emessa né garantita da una banca centrale o da un’Autorità pubblica, non necessariamente collegata a una valuta avente corso legale, utilizzata come mezzo di scambio per l’acquisto di beni e servizi o per finalità di investimento e trasferita, archiviata e negoziata elettronicamente”. È evidente l’intento del Legislatore del 2019 di ampliare la portata della definizione comunitaria; intento, peraltro, espressamente dichiarato nella Relazione che accompagnava lo schema del Decreto Legislativo, la quale chiarisce che la definizione mira ad includere, sia sul piano dei soggetti obbligati all’adempimento degli obblighi antiriciclaggio, sia su quello delle fattispecie rilevanti, una casistica ampia, variegata e difficilmente codificabile.

La definizione contenuta nell’art. 1, comma 2, lett. qq), del D.Lgs. n. 231 del 2007, non include solo le valute virtuali in senso stretto, ma si estende alle diverse tipologie di cripto-asset e a tutte le diverse finalità sottostanti alla loro emissione e circolazione. Ciò considerando, il fenomeno rileva (i) sia nella sua “fisicità (virtuale)”, rappresentata dalla varietà impressionante di token in circolazione, (ii) sia nella sua “manifestazione dinamica”, ovvero nelle condotte e nelle motivazioni (tipizzate dalla norma) di quanti utilizzano, a vario titolo, detti token.

Questo tentativo comporta che nella definizione di cui trattasi possano “convivere”, solo per fare alcuni esempi, asset (in senso lato) riconducibili alle nozioni di “beni” (così come definiti nell’art. 810 c.c.), di “documenti” o “titoli di legittimazione”, di “strumenti finanziari” (come definiti dall’art. 1, comma 2, del TUF), “prodotti finanziari” (come definiti nell’art. 1, comma 1, lett. u), del TUF), di “strumenti di pagamento” (come definiti all’art. 1, comma 1, lett. s), del D.Lgs. 27 gennaio 2010, n. 11) e così via. Asset la cui qualificazione in diritto dipende anche dalle modalità e dalle finalità per le quali sono emessi e fatti circolare.

Tale voluta onnicomprensività della definizione si spiega tenendo presente l’obiettivo della disciplina, che è – come si è sopra accennato – quello di contrastare il riciclaggio e il finanziamento del terrorismo a prescindere dagli strumenti e dalle condotte negoziali utilizzati per tali finalità illecite e tanto meno dalla loro qualificazione civilistica.

La definizione sopra riportata non aiuta invece a classificare i token e i soggetti che li emettono e ne consentono l’acquisto e lo scambio ai fini dell’applicazione delle norme che regolano le attività “riservate” (emissione e collocamento di strumenti e prodotti e strumenti finanziari, prestazione di servizio d’investimento, ecc.). Si tratta di un dibattito ancora aperto e distante dal mostrare conclusioni univoche, in particolare per le difficoltà di ricondurre i token alle fattispecie tipiche considerate dal Legislatore.

4. La V Direttiva Antiriciclaggio e le valute virtuali

Il processo legislativo che ha condotto all’emanazione della V Direttiva Antiriciclaggio è stato avviato nel dicembre 2015 anche al fine di contrastare l’emergenza terroristica scatenata dai numerosi attentati perpetrati in quel periodo, come ben evidenziato dal piano d’azione e dalla proposta di modifica della IV Direttiva presentata allora dalla la Commissione. Dopo l’acquisizione del parere del Parlamento europeo, la Commissione ha emanato una nuova proposta (COM (2016) 450 final) in più punti rivista al fine di meglio contrastare le più moderne tecniche di riciclaggio e di finanziamento del terrorismo.

Pur non essendo questa la sede per un esame analitico della nuova Direttiva, si deve evidenziare che essa si propone di (i) rafforzare le attività di individuazione e prevenzione di movimenti di fondi ed altri beni, (ii) migliorare la tracciabilità dei mezzi finanziari e (iii) contrastare la capacità di raccolta di fondi finalizzati a finanziare attività illecite.

Ai fini che qui interessano, occorre ricordare che la V Direttiva Antiriciclaggio, oltre a contenere una definizione di valute virtuali, estende – come visto sopra – l’ambito di applicazione delle disposizioni antiriciclaggio al fine di ricomprendervi i prestatori di servizi di cambio tra le valute virtuali e valute aventi corso legale (c.d. exchanger) e di portafoglio digitale (c.d. wallet providers).

L’intervento del Legislatore europeo muove dal presupposto che tali soggetti, non essendo oggi tenuti ad adempiere gli obblighi antiriciclaggio, potrebbero involontariamente consentire l’uso illecito dei cripto-asset, reso più agevole dalla possibilità di operare mantenendo l’anonimato.

A questo proposito, è importante evidenziare che la stessa Direttiva evidenzia la consapevolezza del Legislatore europeo che l’inclusione dei prestatori di servizi sopra elencati nell’ambito di applicazione della stessa e, quindi, degli obblighi di adeguata verifica della clientela, non risolve il problema dell’anonimato, dal momento che gli utenti possono effettuare operazioni in cripto-asset anche senza ricorrere agli exchanger e ai wallet provider. Una soluzione per contrastare i rischi legati all’anonimato è individuata dalla Direttiva nella previsione di misure in tema di trasparenza, che consentano alle Unità nazionali di informazione finanziaria di ottenere informazioni per associare gli indirizzi IP connessi con l’utilizzo della valuta virtuale all’identità del suo proprietario.

5. La disciplina italiana degli exchanger e dei wallet provider e l’interferenza della definizione di cripto-attività ipotizzata dalla Consob

Come sopra accennato, il D.Lgs. n. 90 del 2017 di recepimento della IV Direttiva Antiriciclaggio ha anticipato la trasposizione di parte della disciplina in materia di valute virtuali contenuta nella V Direttiva e introdotto la definizione di “prestatori di servizi relativi all’utilizzo di valuta virtuale” (oggi contenuta nell’art. 1, comma 2, lett. ff), del D.Lgs. n. 231 del 2007). Tali soggetti sono definiti come “ogni persona fisica o giuridica che fornisce a terzi, a titolo professionale, servizi funzionali all’utilizzo, allo scambio, alla conservazione di valuta virtuale e alla loro conversione da ovvero in valute aventi corso legale”, definizione che recepisce quella contenuta nelle Linee Guida del GAFI21.

Il D.Lgs. n. 90 del 2017 ha inoltre introdotto l’obbligo per i soggetti che prestano servizi di conversione di valute virtuali in valute Fiat di iscriversi
in un registro tenuto dall’OAM – Organismo degli Agenti e dei Mediatori. Tale registro, tuttavia, non è stato ancora istituito22.

Il D.Lgs. n. 125 del 2019, che ha recepito la V Direttiva, ha ulteriormente estenso la definizione di “prestatori di servizi relativi all’utilizzo di valute virtuali” includendovi i soggetti che prestano “servizi di emissione, collocamento, trasferimento e compensazione e ogni altro servizio funzionale all’acquisizione, alla negoziazione o all’intermediazione delle valute medesime”, ossia, in particolare, gli emittenti di “token” nell’ambito di initial coin offering e tutti gli altri soggetti che, a titolo professionale, erogano servizi nel mondo delle valute virtuali. Il nuovo perimetro ha inoltre riguardato anche profili oggettivi con l’aggiunta della lett. ff-bis), relativa ai c.d. wallet providers, definiti quali soggetti che forniscono, a titolo personale, “servizi di salvaguardia di chiavi crittografiche private per conto dei propri clienti, al fine di detenere, memorizzare e trasferire valute virtuali”.

Ancora più importante è, tuttavia, la sopra richiamata estensione della definizione di valuta virtuale (art. 1, comma 2, lett. qq), del D.Lgs. n. 231 del 2007), alla quale è stato aggiunto l’inciso finale “o per finalità d’investimento”. Tale estensione è, infatti, idonea ad attrarre nella nozione di valuta virtuale anche token assimilabili ai prodotti finanziari e le c.d. cripto-attività, così come definite nel Documento per la discussione emanato dalla Consob nel marzo 2019 e di cui si è detto sopra. In tale documento, infatti, la Consob ha ipotizzato una definizione di “cripto-attività” che ne coglie la natura di registrazioni digitali potenzialmente rappresentative di diritti connessi ad investimenti in progetti imprenditoriali, create, conservate e trasferite mediante tecnologie basate su registri distribuiti (DLT) e idonee a consentire l’identificazione del titolare dei diritti relativi agli investimenti sottostanti ad esse incorporati. La definizione dovrebbe ricomprendere soltanto le cripto-attività che sono destinate a essere negoziate o sono negoziate all’interno di uno o più sistemi di scambi.

È evidente come questa definizione si discosti in modo significativo da quella di “valuta virtuale” prevista dalla disciplina antiriciclaggio – e di cui si è detto sopra – e che tale differenza faccia sorgere l’esigenza di un coordinamento tra le due nozioni. In particolare, pare indispensabile chiarire se le “cripto-attività” ipotizzate dalla Consob dovranno considerarsi alla stregua di un sotto-insieme delle “valute virtuali” ovvero se le stesse andranno ad integrare una fattispecie nuova e distinta, e ciò al fine di garantire agli operatori del mercato linee di confine per quanto possibile chiare, che permettano di sviluppare e prestare i propri servizi senza incorrere nel rischio di violare le norme che disciplinano le attività riservate o quelle antiriciclaggio.

In questa prospettiva, si deve inoltre evidenziare che, per effetto dell’ampliamento della definizione di “valute virtuali” attuato dal D.Lgs. n. 125 del 2019,sono sottoposti agli obblighi antiriciclaggio praticamente tutti i soggetti operanti nel settore delle valute virtuali con riferimento a tutte le possibili tipologie di token e di operazioni ad essi relative.

Questa scelta del Legislatore italiano è stata da taluni considerata inopportuna23, se non addirittura idonea a sollevare profili di incostituzionalità del Decreto per eccesso di delega, dato che la nozione di valuta virtuale introdotta dal D.Lgs. n. 125 del 2019 sarebbe sostanzialmente diversa da quella prevista dalla V Direttiva Antiriciclaggio e il Legislatore delegato non aveva ricevuto dal Parlamento il mandato di ampliare tale nozione. Gli stessi commentatori hanno evidenziato che la locuzione “come mezzo di scambio per l’acquisto di beni e servizi o per finalità di investimento” introdotta nella definizione italiana non sarebbe coerente con quella “ma è accettata da persone fisiche e giuridiche come mezzo di scambio” contenuta nella V Direttiva che, non indagando le finalità dello scambio, imporrebbe di considerare unicamente quest’ultimo nella sua realtà fattuale.

Ad avviso di chi scrive, queste critiche non meritano di essere condivise. Infatti, il nostro Legislatore ha opportunamente ritenuto di adottare un approccio omnicomprensivo, consapevole dell’impossibilità di tracciare confini precisi ad un fenomeno dai contorni particolarmente incerti e in rapidissima evoluzione e della necessità di evitare il rischio che alcune tipologie di cripto-attività (esistenti o di futura creazione) fossero sottratte ai controlli antiriciclaggio. L’estensione della nozione di valuta virtuale risulta, poi, in linea con l’impostazione della Autorità europea, come risulta, tra gli altri, dall’Advice dell’ESMA citato nel precedente par. 1 e con le finalità perseguite dalla Direttiva. Il Considerando 8 di quest’ultima ricorda, infatti, che è “di fondamentale importanza ampliare l’ambito di applicazione della Direttiva UE 2015/849 in modo da includere i prestatori di servizi la cui attività consiste nella fornitura di servizi di cambio tra valute virtuali e valute legali e i prestatori di servizi di portafoglio digitale. Ai fini dell’antiriciclaggio e del contrasto del finanziamento del terrorismo (AML/CFT), le autorità competenti dovrebbero essere in grado di monitorare, attraverso i soggetti obbligati, l’uso delle valute virtuali”.

Non si può comunque escludere che la questione sia portata all’attenzione dei giudici nazionali e della Corte di Giustizia dell’Unione europea.

6. La Comunicazione UIF sull’utilizzo anomalo di valute virtuali

Come visto sopra, la rischiosità delle valute virtuali è stata più volte messa in luce dai leader del G20, dagli organismi internazionali e dalle autorità europee, suscitando anche l’attenzione della UIF, la quale ha così pubblicato in data 28 maggio 2019 una comunicazione finalizzata a richiamare l’attenzione dei soggetti obbligati sul loro utilizzo anomalo, richiamando le indicazioni del GAFI, recentemente intervenuto in materia. In particolare, con la predetta Comunicazione, la UIF ha descritto alcune condotte anomale individuate sulla base dell’analisi delle segnalazioni di operazioni sospette in precedenza ricevute. Tra tali condotte merita in questa sede richiamare la costituzione anomala della provvista impiegata per acquistare virtual asset, con particolare riferimento alle ricariche di carte prepagate, accrediti di bonifici italiani o esteri, ripetuti versamenti in contanti di ammontare rilevante. In tali casi i soggetti obbligati dovranno valutare se la costituzione della provvista possa essere messa in relazione con fenomeni criminali caratterizzati dall’utilizzo di tecnologie informatiche (ad esempio, phishing, ransomware, clonazione di carte di credito) o ad attività commerciali non dichiarate, eventualmente svolte on line. Altrettanto anomalo dev’essere considerato l’utilizzo di virtual asset in operazioni speculative, immobiliari o societarie, che appaia finalizzato ad accrescere l’opacità delle operazioni stesse e, in generale, qualsiasi utilizzo che appaia illogico o incoerente rispetto al profilo del cliente o alla natura e allo scopo del rapporto.

La UIF ha inoltre invitato i soggetti obbligati a prestare particolare attenzione all’utilizzo di virtual asset nei casi in cui possano sospettarsi casi di abusivismo o di violazioni delle discipline in materia di: (i) offerta al pubblico di prodotti finanziari, qualora siano promessi rendimenti periodici collegati all’operatività in virtual asset; (ii) prestazione di servizi di investimento, laddove agli investitori sia offerta la possibilità di effettuare “operazioni regolate per differenza aventi come sottostante (anche) valute virtuali”. Al fine di individuare le situazioni sospette, è necessario valutare le caratteristiche dei soggetti a vario titolo coinvolti nell’operatività in virtual asset e verificare l’eventuale presenza degli indici di rischio indicati dalla stessa UIF e, più precisamente, 1) collegamenti, diretti o indiretti, con soggetti sottoposti a procedimenti penali o a misure di prevenzione ovvero con persone politicamente esposte o con soggetti censiti nelle liste delle persone o degli enti coinvolti nel finanziamento del terrorismo; 2) soggetti con residenza, cittadinanza o sede in Paesi terzi ad alto rischio ovvero in una zona o in un territorio notoriamente considerato a rischio, in ragione anche dell’elevato grado di infiltrazione criminale; 3) soggetti operanti in aree di conflitto o in Paesi che notoriamente finanziano o sostengono attività terroristiche o nei quali operano organizzazioni terroristiche, ovvero in zone limitrofe o di transito rispetto alle predette aree; 4) strutture proprietarie artificiosamente complesse od opache; 5) soci e/o esponenti apparentemente privi delle competenze tecniche che tipicamente il settore richiede.

In termini più generali, la UIF evidenzia che è sempre necessario svolgere un’analisi in concreto e una valutazione complessiva dell’operatività e che le informazioni a ciò necessarie devono essere rese prontamente disponibili all’intera organizzazione aziendale, anche se questa è articolata su più unità o dislocata in diversi Paesi. Nella Comunicazione viene infine sottolineato che i soggetti destinatari degli obblighi antiriciclaggio sono tenuti a sensibilizzare il personale e i collaboratori incaricati della valutazione delle operazioni, diffondendo opportune istruzioni.

A margine di quanto precede, si deve segnalare che, affinché le indicazioni dell’UIF possano produrre l’effetto desiderato, è necessario che gli operatori del settore e, in particolare, i cambiavalute virtuali e i prestatori di servizi di portafoglio digitale possano riferirsi ad un quadro normativo compiuto, con regole e obblighi definiti. In questa prospettiva, è essenziale che il MEF emani in tempi rapidi le disposizioni attuative del D.Lgs. n. 231 del 2007 che gli sono state delegate.

7. Comunicazioni conclusive

Le suesposte considerazioni dimostrano, ad avviso di chi scrive, che il quadro normativo nazionale in materia di prevenzione del riciclaggio e del
finanziamento del terrorismo nelsettore dei cripto-asset è ancora incompleto, mancando ancora il regolamento ministeriale di cui si è detto sopra (atteso dal 2017), il quale dovrebbe consentire di individuare con maggior precisione i soggetti che operano nel settore delle criptovalute tenuti alla applicazione della disciplina in questione. L’istituzione del registro dei cambiavalute virtuali consentirebbe, inoltre, di dare uno status giuridico definito agli operatori professionali del settore,semplificando probabilmente anche il loro dialogo con il ceto bancario, ora comprensibilmente diffidente nei loro confronti.

Per altro verso, la definizione generica ed onnicomprensiva di criptovaluta, fatta propria dal Legislatore italiano, risponde, come visto sopra, alle finalità individuate dagli interventi del GAFI e dalla Direttiva stessa e ha lo scopo di rendere la disciplina antiriciclaggio più pervasiva ed efficace, combattendo l’anonimato delle transazioni.

D’altro canto, si deve formulare l’auspicio che la regolamentazione secondaria di competenza del MEF e delle autorità di vigilanza di settore chiarisca meglio la nozione di valuta virtuale e, con essa, l’ambito oggettivo di applicazione della disciplina antiriciclaggio. Parimenti importante pare poi, ad avviso di chi scrive, armonizzare le nozioni di cripto-asset e valute virtuali con quelle di prodotti e strumenti finanziari e disciplinare l’accesso all’attività degli exchanger e dei custodian wallet e il suo esercizio.

 

    1. A livello europeo tale fenomeno è stato analizzato dalla European Securities and Markets Authority (ESMA), con l’“Advice” Initial Coin Offerings and Crypto-Assets del 9 gennaio 2019 (ESMA50-157-1391), e dalla European Banking Authority (EBA), con il Report with advice for the European Commission on crypto-assets del 9 gennaio 2019. Mediante le menzionate analisi, le autorità europee hanno identificato due aree d’attenzione relative a: (i) le criptovalute qualificabili come strumenti finanziari ai fini dell’applicazione della disciplina europea in materia di servizi di investimento; e (ii) quando questi asset non si qualificano come strumenti finanziari e l’assenza di un quadro regolamentare lascia gli investitori esposti a rischi. Nell’Advice si afferma inoltre che la disciplina antiriciclaggio dovrebbe applicarsi a tutti i cripto-asset e a tutte le attività ad essi relative e che dovrebbe essere assicurata un’adeguata informazione sui relativi rischi a beneficio degli investitori.
    2. Nello specifico si tratta della creazione di un sistema monetario elettronico che sfrutta la rete peer-to-peer (p2p), ossia una rete paritaria in cui ogni terminale è client e server (elaboratore e controllore) che al tempo stesso utilizza la tecnologia dei registri condivisi (DLT), ossia la c.d. “Blockchain”.
    3. La tecnologia Blockchain (letteralmente, “catena di blocchi”) è una struttura dati condivisa e immutabile. Essa può essere definita come un registro digitale le cui voci sono raggruppate in blocchi, concatenati in ordine cronologico, e la cui integrità è garantita dall’uso della crittografia. Sebbene la sua dimensione sia destinata a crescere nel tempo, è immutabile in quanto, di norma, il suo contenuto, una volta scritto, non è più modificabile né eliminabile.
    4. Detto white paper è stato pubblicato in data 31 ottobre 2008 con il titolo “Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System” ed è disponibile al seguente link: https://bitcoin.org/bit-coin.pdf.
    5. Il fenomeno delle ICOs trova il suo culmine nel biennio 2017/2018, sospinto dall’euforia che accompagnò il rialzo del Bitcoin, passato in pochi mesi da ottomila a ventimila dollari. Con riferimento al mese di febbraio 2020, il Bitcoin oscilla intorno ai diecimila dollari, ben lontano dai valori del dicembre 2018.
    6. L’ordinario “ciclo di vita” di una ICO – nella forma più ricorrente riscontrata sul mercato – riproduce, con alcune spiccate peculiarità le fasi del processo di finanziamento diretto di una realtà imprenditoriale innovativa di piccole dimensioni e (usualmente) in fase di lancio alla ricerca di investitori: creazione di un progetto innovativo da sviluppare e finanziare; redazione e pubblicazione (sul web) di un documento informativo non standardizzato relativo a emittente, progetto e coin/token (c.d. “white paper”); utilizzo della blockchain per le fasi di coinvolgimento degli investitori (su mercato primario e, ove previsto, secondario).
    7. Tale ultima convinzione si è però ben presto dimostrata poco più di una “suggestione”, con conseguenze anche disastrose talvolta in termini sanzionatori per i promotori di talune ICOs. Basti in questa sede richiamare la Relazione Consob per l’anno 2018, pubblicata in data 31 marzo 2019, la quale evidenzia che nel corso dell’anno di riferimento sono stati svolti 276 accertamenti relativi a fenomeni abusivi realizzati via Internet. Nella grande maggioranza dei casi l’operatività dei soggetti abusivi celava vere e proprie truffe, che la Consob segnala regolarmente all’Autorità giudiziaria. Per quanto riguarda l’oggetto dell’attività abusiva, orbene, la Relazione parla di ben 22 casi di condotte abusive riferite a criptovalute.
    8. Cfr. risoluzione n. 72/E dell’Agenzia delle Entrate e TAR del Lazio, sent. pubblicata il 27 gennaio 2020. n. 01077/2019.
    9. In questo senso si veda S. CAPACCIOLI, Criptovalute e Bitcoin: un analisi giuridica,Milano, 2015, pp. 6-7, secondo il quale le criptovalute non cadono in un vuoto giudico, applicandosi ad esse le normali regole giuridiche. L’Autore contesta anche la possibilità di introdurre una Legge speciale per i Bitcoin, attesa la natura “anarchica, decentralizzata e polimorfa di questa nuova tecnologia informatica, nata per esistere senza una regolamentazione specifica”.
    10. Tra i primi merita ricordare il caso della Svizzera, dove nel 2017 l’Autorità federale di vigilanza sui mercati finanziari (la “Finma”) ha pubblicato una guida pratica per la gestione delle richieste di assoggettamento, relative alle ICOs sulla base del diritto dei mercati finanziari vigente. Nel documento, la Finma definisce le informazioni minime necessarie per il trattamento di tali richieste, ciò allo scopo di creare trasparenza per i partecipanti al mercato interessati. Nel 2018 Malta, tra i primi Paesi della Comunità europea, ha tentato di regolamentare il mercato delle ICOs con una normativa ad hoc, compatibile con il quadro regolamentare in materia di sollecitazione al pubblico risparmio. Il menzionato corpus normativo, approvato nel 2018, è composto da tre leggi: la prima Legge, chiamata “Malta Digital Innovation Authority Act” (MDIA), è il regolamento che istituisce un nuovo ente regolatorio – il Malta Digital Innovation Authority – il cui compito sarà quello di autorizzare e vigilare tutti gli attori coinvolti nella conservazione e nello scambio di crypto-assets e nel processo di blockchain; la seconda norma, chiamata “Innovative Technology Arrangements and Services Act” (ITAS), prevede l’istituzione di un albo per la regolamentazione di nuove figure professionali come il Technology Service Provider e il Certificatore di Piattaforme di DLT (Distributed Ledger Technologies); la terza norma, infine, è la “Virtual Financial Assets Act” (VFA) e riguarda la regolamentazione dei crypto-assets e dei servizi legati alla blockchain, soprattutto dal punto di vista finanziario. Queste leggi non coprono ovviamente tutti gli aspetti delle innovazioni che gradualmente verranno apportate con la blockchain e le criptovalute, ma hanno certamente il merito di delineare un chiaro quadro legislativo entro e non oltre il quale chi emette ICOs e chi intende occuparsi della gestione di questi assets potrà operare senza andare incontro a rischi operativi e societari. Ma gli esempi sono moltissimi, alcuni dei quali – nel quadro della regolamentazione EU – di rilevante interesse anche per le ricadute che potranno avere sul piano della regolamentazione comunitaria; si pensi anzitutto alla Francia con la Legge 2019-486 del 22 maggio 2019 (nota come “Legge PACTE”), che ha introdotto un regime regolamentare facoltativo per le ICOs e per i provider di servizi di crypto-asset. In relazione a detto provvedimento, recentemente, l’Autorità di Vigilanza dei mercati finanziari francese, l’Autorité des marchés financiers (AMF), ha pubblicato,sul suo sito web, importanti informazioni di dettaglio sulle procedure per l’adozione di tale regime da parte degli operatori del mercato crypto. Parimenti si è mossa la Germania, che con una nuovissima Legge sulle criptovalute ha inserito la definizione dettata a livello nazionale dalla Legge di implementazione della V Direttiva Antiriciclaggio – che ricalca la definizione dettata in Italia – nel Kreditwesengesetz, KWG, il Testo Unico bancario della Repubblica Federale di Germania, qualificando tutti gli strumenti del mercato cripto come strumenti finanziari.
    11. O addirittura di “token mutanti”, ovvero che possono modificare la loro natura, per effetto dell’utilizzo che se ne fa, passando da una categoria all’altra. Si pensi ancora una volta al caso dei Bitcoin: nato per essere una moneta; cresciuti come strumenti di investimento alla ricerca di valore; un “domani” forse nuovamente moneta.
    12. Cfr. Appendix 5: Overview of national regimes for crypto-assets, p. 48.
    13. In tale ambito non sono mancati e anzi sono sempre più numerosi gli interventi della dottrina. Da un punto di vista definitorio, in particolare, pare opportuno ricostruire – a mero titolo illustrativo e senza alcuna pretesa di esaustività – i più interessanti e recenti orientamenti in materia, incentrando l’attenzione al raffronto tra le valute virtuali, in particolare del tipo Bitcoin, gli strumenti finanziari e la più ampia categoria dei prodotti finanziari. Inizialmente la dottrina era stata orientata ad un approccio cosiddetto “bottom-up”, che tentava di qualificare le valute virtuali guardando esclusivamente alle loro caratteristiche intrinseche. Il menzionato approccio, ancorché estremamente interessante, risulta poco soddisfacente o, comunque, destinato ad essere superato dallo sviluppo e dalla proliferazione di piattaforme di “cripto-trading”. Volgendo l’attenzione all’andamento del dibattito oggi in essere, la qualificazione del fenomenoin esame è invece sostenuta dalla combinazione del suddetto approccio, con un approccio cosiddetto “top-down”, e ciò sulla base della considerazione che le categorie e la normativa esistente possa concretamente essere utilizzata come strumento di regolamentazione del mercato cripto. A livello europeo, si è assistito ad un tentativo di regolamentazione quando la Commissione ha approvato norme armonizzate sul crowdfunding per un approccio cross-border. La prima bozza comprendeva le ICOs, ma in quella poi approvata, i riferimenti alle criptovalute sono stati eliminati, il che evidenzia la difficoltà di far avanzare l’Unione europea su una questione politica che, pur apparendo semplice e avendo comunque molto senso, non riesce a trovare ancora una visione condivisa rimanendo, così, per ora, appannaggio dei singoli Paesi. Il più grosso ostacolo ad una regolamentazione virtuosa del mondo delle valute virtuali e della blockchain è che le norme esistenti non sono state progettate tenendo conto di questi strumenti, essendo tale fenomeno completamente sfuggito al Legislatore europeo in quanto si tratta di un mondo che, agli albori della regolamentazione europea del mercato dei capitali, risultava assolutamente sconosciuto e in parte ancora inesistente. Ne consegue che le autorità nazionali competenti affrontano sfide nell’interpretazione dei requisiti esistenti e alcuni requisiti non sono adeguati alle caratteristiche delle criptovalute, con la conseguenza che una serie di fenomeni non rientrano nell’attuale quadro normativo finanziario. Ciò comporta notevoli rischi per gli investitori che hanno una protezione limitata o nulla quando investono in tali strumenti. In tal senso si veda, F. ANNUNZIATA, Speak, if you can: what are you? An alternative approach to the qualification of tokens and initial coin offerings, Bocconi Legal Studies Research Paper No. 2636561, 2019.
    14. Cfr. “Criptovalute, operazioni sospette cresciute del centoquaranta per cento in un solo anno” di R. GALULLO – A. MINCUZZI, in Il Sole 24 Ore del 29 giugno 2019. Il trend ha registrato un progressivo incremento nel tempo: nel 2013 le SOS relative a cripto valute sono state appena due, nel 2014 tre, nel 2015 sono salite a cinquantadue e nel 2016 hanno toccato quota 124.
    15. Tali segnalazioni si riferiscono principalmente alle modalità sospette di costituzione della provvista impiegata per l’acquisto delle valute virtuali o alla connessione dell’operatività con attività illecite, quali truffe e frodi informatiche. Anche l’Europol, l’agenzia per la lotta al crimine della Ue ha sottolineato i pericoli legati alle transazioni con le criptovalute affermando,nel proprio rapporto per il 2018, che “i riciclatori di denaro si sono evoluti e utilizzano le criptovalute nelle loro operazioni e sono sempre più facilitati da nuovi sviluppi come gli scambidecentrati che consentono compravendite senza alcuna necessità di conoscere il cliente”.
    16. Cfr. Unità di Informazioni Finanziaria della Banca d’Italia, Rapporto Annuale 2013, n. 6, maggio 2014, p. 34. Secondo l’UIF il valore in particolare dei Bitcoin è estremamente volatile ed espone gli utilizzatori a significativi rischi di speculazione. Inoltre, non vi sarebbero garanzie o forme di controllo che tutelino i clienti o le società che gestiscono i Bitcoin. Si aggiunge che le operazioni in Bitcoin, pur registrate in appositi database consultabili in rete, non consentono di identificare i soggetti intervenuti nelle transazioni, facilitando così lo scambio di fondi in forma anonima e l’utilizzo di tale strumento di pagamento nel contesto dell’economica illegale. Secondo l’UIF, poi, nel corso del 2014 sono pervenute alcune segnalazioni di operazioni sospette relative ad acquisti o vendite di valute virtuali, ritenute“opache” in ragione del profilo soggettivo del cliente, della natura delle controparti spesso estere, ovvero delle modalità di realizzazione delle operazioni tramite, ad esempio, l’utilizzo di contante o di carte di pagamento.
    17. La Direzione Nazionale Antimafia e Antiterrorismo rileva, in particolare, che il rischio sistemico principale è quello di assistere, de facto, alla creazione nel web di un paradiso finanziario virtuale e aggiunge che il Bitcoin risulta la prima valuta virtuale per pagamenti realizzati sul “darknet”, ovvero per il commercio illegale. La Direzione evidenzia inoltre il massiccio utilizzo delle criptovalute da parte di organizzazioni criminali, anche di matrice mafiosa, per ripulire somme consistenti di proventi illeciti. Secondo la Direzione, infine, i rischi riguardano anche gli utenti, stante il regime di anonimato che connota le transazioni e la conseguente difficoltà di identificazione delle controparti contrattuali.
    18. Tra i vari interventi che si sono registrati a livello internazionale, meritano senz’altro menzione quelli del GAFI/FATF – Gruppo d’Azione Finanziaria o Financial Action Task Force. Nell’ottobre 2018 il FATF ha apportato modifiche alle proprie Raccomandazioni per chiarire che le stesse si applicano anche alle attività finanziare che coinvolgono virtual asset. La Raccomandazione 15, in particolare, richiede che i prestatori di servizi relativi ai virtual asset (così come definiti dalle Raccomandazioni stesse) siano regolamentati per finalità di lotta al riciclaggio di denaro e al finanziamento del terrorismo, soggetti a licenza o registrazione e a sistemi efficaci di monitoraggio o vigilanza. In seguito e, più precisamente, nel giugno 2019, il FATF ha emanato una nota interpretativa alla Raccomandazione 15 per chiarire le modalità di applicazione dell’approccio basato sul rischio alle operazioni aventi come oggetto i virtual asset e alle attività dei relativi prestatori diservizi; la vigilanza o il monitoraggio dei prestatori di servizi per finalità antiriciclaggio, il regime di licenza o registrazione, le misure preventive quali (tra le altre cose) l’adeguata verifica del cliente, gli obblighi di conservazione e la segnalazione in materia di operazioni sospette, le sanzioni e altre misure applicative, nonché la cooperazione internazionale. Sempre nel giugno 2019 il FATF ha adottato le Linee Guida concernenti l’applicazione dell’approccio basato sul rischio ai virtual asset: lo scopo di dette Linee Guida è quello di aiutare (i) le autorità nazionali a comprendere e sviluppare risposte alle attività concernenti i virtual asset tanto a livello normativo quanto a livello di vigilanza; e (ii) i soggetti privati che intendono avviare attività concernenti i virtual asset a comprendere i propri obblighi in materia di antiriciclaggio e le modalità con cui adempiere efficacemente a tali obblighi.
    19. Cfr. Considerando (16) della Direttiva 2018/843.
    20. È valuta virtuale la “rappresentazione di valore digitale che non è emessa o garantita da una banca centrale o da un ente pubblico, non necessariamente legata a una valuta legalmente istituita, non possiede lo status giuridico di valuta o moneta, ma è accettata da persone fisiche e giuridiche come mezzo di scambio e può essere trasferita, memorizzata e scambiata elettronicamente”. È importante evidenziare che questa definizione è stata preceduta da quella fornita dal Gruppo di Azione Finanziaria Internazionale, secondo la quale, la valuta virtuale è “a digital representation of value that can be digitally traded, ortransferred, and can be used for payment
      or investment purposes. This includes the technologies referred to in G20 as «crypto-assets» and those referred to as «virtual currencies» in some national legislation”.
    21. Nel documento Linee guida per un approccio ai virtual asset e ai prestatori di servizi in materia di virtual asset basato sul rischio, i “prestatori di servizi in materia di virtual asset” sono definiti come: “qualsiasi persona fisica o giuridica che, su base professionale, conduce una o più delle seguenti attività o operazioni in nome o per conto di un’altra persona fisica o giuridica: i) cambio tra virtual asset e valute fiat; ii) cambio tra una o più forme di virtual asset; iii) trasferimento di virtual asset; iv) custodia e/o amministrazione di virtual asset o di strumentiche consentono di avere controllo sui virtual asset; e v) partecipazione e fornitura di servizi finanziari correlati all’offerta e/o alla vendita di un virtual asset di un emittente”.
    22. Uno schema del Decreto Ministeriale di attuazione del registro indicato nel testo è stato messo in consultazione dal Ministero dell’economia e delle finanze, ma non è stato poi emanato.
    23. In particolare, tale impostazione (cfr. il sito web e Network COINLEX, al seguente link:  ttps://www.coinlex.it/2019/04/25/osservazioni-di-coinlex-alla-consultazione-pubblica-sullo-schema-di-decreto-v-aml/) ha rilevato alcuni profili di incostituzionalità del D.Lgs. n. 125 del 2019 – per eccesso di delega del Legislatore nazionale – stante la circostanza che la nozione di valuta virtuale dallo stesso introdotta sarebbe sostanzialmente diversa da quella della V Direttiva Antiriciclaggio, ove si rinviene anche la fondamentale precisazione per cui la valuta virtuale “non possiede lo status giuridico di valuta o moneta”. Il testo del Decreto di attuazione, quindi, dovrebbe per tale profilo essere opportunamente integrato, inserendo il medesimo passaggio anche nella definizione interna. Parimenti, tali commentatori ritengono che la precisazione introdotta nella definizione interna, “come mezzo di scambio per l’acquisto di beni e servizi o per finalità di investimento”, collida con la definizione propria della V Direttiva Antiriciclaggio la quale, mediante l’inciso “ma è accettata da persone fisiche e giuridiche come mezzo di scambio”, non indaga le finalità soggettive, imponendo l’osservazione al dato oggettivo e fattuale del trasferimento.

Paolo Roberto Amendola e Mariagrazia De Luca, Annunziata & Conso

 

1. Introduzione.

L’adempimento degli obblighi compliance richiesti dalle disposizioni dettate in materia tributaria ha assunto negli ultimi anni un’importanza sempre crescente sulla scorta dei nuovi modelli di cooperazione tra fisco e contribuenti, con la consequenziale attenzione alla riduzione dei rischi di natura appunto tributaria e penal-tributaria.

In tale contesto meritano senz’altro di essere analizzati due recenti interventi di origine comunitaria, i quali ben testimoniano la crescente importanza dei meccanismi di cooperazione tra Stati per la prevenzione delle frodi fiscali.

In data 15 luglio 2020 è stato pubblicato in Gazzetta Ufficiale il d.lgs. n. 75 del 14 luglio 2020, di attuazione della Direttiva (UE) 2017/1371 del Parlamento europeo e del Consiglio del 5 luglio 2017, relativa alla lotta contro la frode che lede gli interessi finanziari dell’Unione mediante il diritto penale (c.d. Direttiva PIF – Protezione Interessi Finanziari)1. Lo scopo principale del decreto, allineato ai principi dettati dalla Direttiva PIF, è quello di armonizzare anche in Italia la disciplina penalistica concernente la repressione di talune condotte fraudolente, ritenute particolarmente gravi, così da conseguire la tutela degli interessi “unionali”, anche ai sensi del diritto civile ed amministrativo ed evitare eventuali incongruenze nei vari settori del diritto.

Nello specifico, il decreto in esame interviene, inter alia, sul catalogo dei reati presupposto – tra cui recentemente sono stati introdotti anche alcuni reati tributari – idonei ad azionare la responsabilità amministrativa degli enti ai sensi del d.lgs. 8 giugno 2001, n. 231.

Proprio con riferimento ai reati tributari e all’elemento della transnazionalità, peraltro, è attualmente al vaglio del Parlamento italiano lo schema di decreto legislativo di attuazione della Direttiva (UE) 2018/822 del Consiglio del 25 maggio 2018 – recante modifica della Direttiva 2011/16/UE – sullo scambio automatico obbligatorio di informazioni relative a meccanismi transfrontalieri che presentano determinati rischi di elusione o evasione (c.d. Direttiva DAC 6 – Directive on Administrative Cooperation)2. Tale ultimo provvedimento si propone di consentire nuove iniziative nel settore della trasparenza fiscale a livello dell’Unione, supportando gli Stati membri nel tentativo di protezione delle basi imponibili nazionali dall’erosione, compito sempre più difficile a causa dell’evoluzione delle strutture di pianificazione fiscale che stanno diventano particolarmente sofisticate e che spesso traggono vantaggio dall’accresciuta mobilità di capitali e persone.

I menzionati decreti, pertanto, proseguono sulla scia di altri interventi di armonizzazione del diritto degli Stati membri, intrecciandosi tra loro in maniera funzionale e completando, così, il corpus normativo posto a tutela degli interessi finanziari dell’Unione. In tale prospettiva, il presente contributo, dopo aver brevemente analizzato le novità proposte da ciascun provvedimento, cerca di cogliere gli aspetti essenziali del legame funzionale delle disposizioni ivi previste.

2. Il Decreto di attuazione della Direttiva PIF

Per comprendere la portata innovatrice del d.lgs n. 75 del 14 luglio 2020 è opportuno analizzare, in via preliminare, la ratio della Direttiva PIF la quale, nel contesto dei precedenti interventi di armonizzazione della politica dell’Unione in materia di tutela degli interessi finanziari della stessa, è racchiusa nel Considerando 3), ove si afferma che “Per garantire l’attuazione della politica dell’Unione in detta materia, è essenziale proseguire nel ravvicinamento del diritto penale degli Stati membri completando, per i tipi di condotte fraudolente più gravi in tale settore, la tutela degli interessi finanziari dell’Unione ai sensi del diritto amministrativo e del diritto civile, evitando al contempo incongruenze sia all’interno di ciascuna di tali branche che tra di esse”.

In tale ottica, l’intervento normativo del d.lgs. n. 75 del 14 luglio 2020, si focalizza sui reati tributari presupposto per innestare la responsabilità amministrativa degli enti laddove commessi dalle persone fisiche appartenenti all’organizzazione (i.e. soggetti apicali o soggetti sottoposti alla direzione di quest’ultimi), nell’interesse e vantaggio della persona giuridica. Nello specifico, tra le novità principali del decreto rientrano i reati lesivi degli interessi finanziari dell’Unione: (i) in primo luogo, il decreto prevede di punire anche le ipotesi di delitto tentato (e non solo consumato) per i reati tributari che presentano l’elemento della transnazionalità, se l’imposta sul valore aggiunto (IVA) evasa non sia inferiore ad euro 10 milioni3; (ii) in secondo luogo, è previsto un ampliamento del catalogo dei reati tributari per i quali è considerata responsabile anche l’ente (ai sensi del d.lgs. 231 dell’8 giugno 2001, n. 231), includendovi ora i delitti di dichiarazione infedele, omessa dichiarazione e indebita compensazione4; (iii) in terzo luogo, il decreto estende la responsabilità degli enti anche ai delitti di frode nelle pubbliche forniture, al reato di frode in agricoltura5 e al reato di contrabbando, modulando la sanzione a seconda che il reato ecceda o meno la soglia di euro 100.000; (iv) infine, il decreto ha ampliato il panorama dei delitti contro la pubblica amministrazione di cui possono rispondere gli enti, includendovi il delitto di peculato e quello di abuso d’ufficio.

L’impatto della Direttiva PIF ha tuttavia inciso anche su altri settori del diritto penale, intervenendo su alcune fattispecie di corruzione e nello specifico estendendone l’ambito oggettivo di applicazione anche ai casi in cui siano sottratti denaro o utilità al bilancio dell’Unione o ad altri suoi organismi, con danno superiore ad euro 100.000. In tale ipotesi, è peraltro previsto un aumento della pena massima fino a 4 anni di reclusione, nonché un’estensione della punibilità a titolo di corruzione dei pubblici ufficiali e degli incaricati di pubblico servizio di Stati non appartenenti all’Unione europea, laddove i fatti ledono o pongono in pericolo gli interessi finanziari dell’Unione.

Con particolare riferimento alla responsabilità amministrativa delle persone giuridiche, inoltre, va evidenziato che il decreto in commento ha sancito il completamento del c.d. “catalogo 231” con specifico riferimento ai reati tributari, la cui originaria introduzione nel corpus normativo dedicato alla responsabilità degli enti risale all’inserimento dell’art. 25-quinquiesdecies nel d.lgs. 231 dell’8 giugno 2001, avvenuto ad opera del d.l. 124/2019, il quale aveva già inserito nel predetto catalogo alcuni reati più gravi6. In tale corpus normativo riferito ai reati tributari va peraltro precisato che i delitti di dichiarazione infedele, omessa dichiarazione e indebita compensazione non erano previsti espressamente nella Direttiva PIF e neppure nel testo dell’Atto di Governo n. 151, relativo allo schema del decreto in commento. Tale circostanza, quindi, suggerisce che il Governo ha inteso andare oltre il dettato comunitario della Direttiva PIF, nel tentativo di inasprire ulteriormente l’apparato sanzionatorio legato ai reati tributari, soprattutto se connotati dall’elemento della transnazionalità, e ciò probabilmente al fine ultimo di contenere la crescente ed ormai consolidata differenza tra gettito teorico e gettito effettivo.

L’obiettivo di intercettare i nuovi schemi transazionali di pianificazione fiscale – spesso pericolosi o comunque aggressivi – emerge con estrema chiarezza volgendo l’attenzione al delitto di dichiarazione infedele, per il quale, ferma restando l’attuale formulazione di cui all’art. 4 del d.lgs. 74 del 2000, si introduce una nuova fattispecie di reato di infedele dichiarazione, sopra anticipata, che comporterà anch’essa un’autonoma responsabilità dell’ente ai sensi del d.l.gs 231/2001 nel caso in cui l’azione o l’omissione siano compiute anche nel territorio di un altro Stato al fine di evadere l’IVA. In termini più generali, peraltro, vale la pena evidenziare – a dimostrazione della connotazione “unionale” dell’imposta sul valore aggiunto – che la rilevanza penale delle condotte afferenti ai delitti, consumati o tentati, in materia di entrate derivanti dalle risorse proprie provenienti dall’IVA, è subordinata all’esistenza di un danneggiamento delle risorse del bilancio dell’Unione o dei bilanci seguiti da quest’ultima o per suo conto. Anche con riferimento al valore, il danno arrecato viene valutato complessivamente con riferimento agli interessi finanziari sia degli Stati membri interessati, sia dell’Unione stessa.

In ogni caso, resta fermo che alla luce di queste novità, gli enti saranno tenuti a provvedere all’aggiornamento del proprio Modello Organizzativo ex d.lgs. n. 231/2001 includendovi le nuove fattispecie di reato presupposto allo scopo di garantire la piena efficacia del Modello Organizzativo e degli strumenti di presidio dei rischi (i.e. protocolli).

3. Il c.d. “whistleblower” fiscale nella Direttiva DAC 6

In data 31 gennaio 2020 è stato trasmesso alla Presidenza della Camera dei Deputati lo schema di decreto legislativo di attuazione della Direttiva DAC 6, il quale propone di apportare un rilevante elemento di novità nell’ambito della disciplina relativa al c.d. whistleblowing, presagendo un’estensione di tale normativa anche al settore fiscale.

In estrema sintesi, infatti, se nell’ambito della disciplina DAC 6 sono obbligati alla comunicazione, in primis, intermediari e contribuenti, dichiaratamente non viene disdegnata la collaborazione informativa proveniente da “qualunque persona” che sia (o si ritenga) a conoscenza dell’attuazione o realizzazione meccanismi transfrontalieri soggetti a notifica (e non comunicati). Viene allora a delinearsi una nuova figura, potenzialmente riconducibile ad una sorta di whislteblower fiscale il quale, pur non essendo “protetto” dalla relativa disciplina – come invece avviene nel caso dei whistleblower “ordinario” – potrebbe giungere, in seguito all’effettiva approvazione ed applicazione del decreto in commento, a ricoprire un ruolo giuridicamente rilevante ai sensi della l. n. 179 del 30 novembre 2017, recante “Disposizioni per la tutela degli autori di segnalazioni i reati o irregolarità di cui siano venuti a conoscenza nell’ambito di un rapporto di lavoro pubblico o privato”, contenente, appunto, la disciplina sul whistleblowing.

Sul piano “unionale” tale provvedimento ha evidentemente lo scopo di implementare la collaborazione tra gli Stati membri con riferimento alle informazioni attinenti al settore fiscale, sulla scorta della circostanza che la comune appartenenza alla medesima area giuridico-economica crea senz’altro un’aspettativa, ma soprattutto una certa convenienza, nella reale collaborazione nel perseguimento dell’interesse comune, suggerendo, altresì, la costituzione di procedure idonee a contrastare forme di illecito – nel settore economico e finanziario – che nella pluralità (e diversità) degli ordinamenti degli Stati membri trovano terreno fertile.

Il regime tracciato della Direttiva DAC 6 – e recepito dallo schema di decreto in commento – prevede che gli intermediari obbligati alla comunicazione sono: il (i) “promoter”, cioè colui che è responsabile della progettazione, commercializzazione, organizzazione e complessiva gestione di meccanismi transfrontalieri o li mette a disposizione per l’attuazione da parte di un’altra persona; (ii) “il service provider” (il c.d. attuatore), cioè colui che fornisce qualsiasi aiuto materiale, assistenza o consulenza in materia di sviluppo, organizzazione, gestione e attuazione di tali meccanismi.

Il soggetto destinatario di tutte le menzionate comunicazioni provenienti dagli intermediari obbligati e veicolodi dette informazioni alle Autorità fiscali competenti degli Stati membri è l’Agenzia delle Entrate per mezzo del Sistema di Interscambio (SID). L’Agenzia delle Entrate rappresenta, altresì, l’Autorità competente a ricevere le comunicazioni provenienti delle Autorità fiscali degli altri Stati membri.

Tanto premesso, è tuttavia opportuno segnalare che nel corso della seduta del 19 giugno 2020 il Parlamento europeo ha approvato la direttiva del Consiglio dell’Unione sulla proposta di modifica della Direttiva 2011/16/Ue avanzata dalla Commissione europea, per il rinvio dei termini per la comunicazione e lo scambio di informazioni nel settore fiscale a causa della pandemia di Covid-19. L’esigenza di posticipare la scadenza degli obblighi di reporting e di scambio di informazioni nasce dalle problematiche causate dalla pandemia in corso che, specie per via delle misure restrittive, hanno inciso sulla normale operatività delle istituzioni finanziarie e delle persone tenute a comunicare le informazioni, con conseguente impatto negativo sulla capacità delle amministrazioni fiscali di raccogliere e trattare i dati7.

Nello specifico, si segnalano le modifiche contenute nella proposta della Commissione europea approvata dal Parlamento europeo: (i) il termine per lo scambio automatico di informazioni sui conti finanziari relativo al 2019 è stato posticipato fino al 31 dicembre 2020 (il precedente termine era il 30 settembre 2020); (ii) gli intermediari e i contribuenti comunicheranno le informazioni sui meccanismi transfrontalieri soggetti all’obbligo di notifica, la cui prima fase è stata attuata tra il 25 giugno 2018 e il 30 giugno 2020, entro il 30 novembre 2020 (invece del 31 agosto 2020); (iii) nell’ipotesi in cui il promoter abbia messo a diposizione per l’attuazione il meccanismo (o il service provider abbia fornito assistenza) nel periodo compreso dal 1° luglio 2020 al 1° ottobre 2020, il termine di 30 giorni per la comunicazione delle informazioni decorre dal 1º ottobre 2020 (invece del 1° luglio 2020); (iv) il primo scambio di informazioni sui meccanismi transfrontalieri avverrà entro il 31 gennaio 2021 (invece del 31 ottobre 2020).

Inoltre, se durante il periodo del rinvio gli Stati membri dovessero adottare nuove misure di confinamento per rischi legati alla salute pubblica, la Commissione potrà prorogare ulteriormente i termini per la comunicazione e lo scambio di informazioni per un massimo di tre mesi.

Ciò nonostante, il Consiglio dell’Unione ha comunque precisato che, nonostante l’eccezionalità della situazione, lo slittamento del calendario dovrebbe avere una durata limitata e soprattutto proporzionale alle difficoltà connesse all’emergenza, ciò al fine di non depotenziare eccessivamente gli sforzi delle Amministrazioni finanziarie degli Stati membri nella lotta contro l’elusione e l’evasione fiscale.

Resta fermo che la proroga dei termini ha concesso a intermediari finanziari e professionisti più di tempo per organizzare le procedure interne utili per individuare le operazioni suscettibili di comunicazione e, soprattutto, i casi in cui l’intermediario ha un effettivo obbligo di comunicazione, tenuto anche conto dei casi in cui il meccanismo transfrontaliero coinvolga più di un intermediario.

4. Considerazioni conclusive

Alla luce di tutto quanto sopra, pare possibile ritenere che le nuove fattispecie di reati tributari introdotte dalla Direttiva PIF e, soprattutto, dal d.lgs. n. 75 del 14 luglio 2020 (il quale, si ricorda, introduce nell’ordinamento italiano reati tributari non previsti dalla direttiva stessa) ben si coordinano con le disposizioni proposte dallo schema di decreto di attuazione della Direttiva DAC 6.

La previsione di meccanismi automatici di scambio di informazioni nel settore fiscale – che vanno ad integrare quelli già esistenti8 – e la potenziale nascita della figura del c.d. whistleblower “fiscale”, unitamente all’ampliamento delle fattispecie tributarie penalmente rilevanti per le società e gli enti – focalizzate sull’elemento della transnazionalità – consente un notevole incremento dei livelli di trasparenza dei meccanismi di pianificazione fiscale particolarmente aggressivi producendo, di conseguenza, un rilevante potenziamento delle capacità delle Amministrazioni finanziarie degli Stati membri di intercettare, e se del caso sanzionare, schemi fiscali elusivi.

In tale contesto, all’interno degli intermediari finanziari – e più in generale delle società e degli enti – sta assumendo sempre maggior importanza la compliance fiscale e con essa i presidi interni di monitoraggio circa il corretto espletamento degli obblighi di comunicazione richiesti.

 

    1. Il testo definitivo del Decreto, così come pubblicato nella Gazzetta Ufficiale n. 177 del 15 luglio 2020 è disponibile al seguente link: https://www.gazzettaufficiale.it/atto/stampa/serie_generale/originario.
    2. Il testo dello schema di decreto è disponibile al seguente link: http://documenti.camera.it/apps/nuovosito/attigoverno/Schedalavori/getTe…
    3. Si tratta dei delitti di cui agli artt. 2, 3 e 4 del D.lgs. 74/2000, cioè la falsa fatturazione, la frode fiscale mediante altri artifici e l’infedele dichiarazione, quando gli atti diretti a commettere tali delitti sono compiuti anche nel territorio di altro Stato membro dell’Unione Europea.
    4. In proposito, occorre segnalare che tali ultime categorie di reati non erano previsti espressamente nella Direttiva PIF e neppure nel testo dell’Atto di Governo n. 151, relativo allo schema del decreto.
    5. Cfr. art. 2 della legge n. 898 del 1986.
    6. Nello specifico, con l’inserimento dell’art. 25-quinquiesdecies nel d.lgs. 231/2001 era stata prevista la possibilità di riconoscere la responsabilità “para-penale” di una persona giuridica a seguito della commissione di uno dei seguenti reati; (i) dichiarazione fraudolenta mediante l’utilizzo di fatture o altri documenti per operazioni inesistenti (art. 2 del d.lgs. 74/2000; (ii) dichiarazione fraudolenta mediante altri artifici (art. 3 del d.lgs. 74/2000); (iii) emissione di fatture per operazioni inesistenti (art. 8 del d.lgs. 74/2000); (iv) occultamento o distruzione di documenti contabili (art. 10 del d.lgs. 74/2000); (v) sottrazione fraudolenta al pagamento delle imposte (art. 11 del d.lgs. 74/2000).
    7. In proposito, si aggiunga che alcuni Stati membri, hanno chiesto il rinvio dei termini previsti dalla disciplina sullo scambio automatico di informazioni sui conti finanziari di cui alla Direttiva 2014/107/Ue (DAC 2) e sui meccanismi (schemi, accordi o progetti) transfrontalieri soggetti all’obbligo di notifica previsti dalla Direttiva n. 2018/822 del Consiglio (DAC 6).
    8. Si pensi, infatti, a Decreto del 6 agosto 2015 di attuazione della legge 18 giugno 2015, n. 95, di ratifica dell’Accordo tra il Governo della Repubblica italiana e il Governo degli Stati Uniti D’America finalizzato a migliorare la compliance fiscale internazionale e ad applicare la normativa FATCA e al Decreto del 28 dicembre 2015 di attuazione della legge 18 giugno 2015, n. 95 e della direttiva 2014/107/UE del Consiglio, del 9 dicembre 2014, recante modifica della direttiva 2011/16/UE per quanto riguarda lo scambio automatico obbligatorio di informazioni nel settore fiscale.

di Antonio Di Giorgio e Bianca Mascagni, Annunziata & Conso

 

1. Introduzione.

Il 4 giugno scorso, la European Banking Authority (“EBA”) ha pubblicato una opinion volta a fornire chiarimenti in merito ai possibili ostacoli che i prestatori di servizi di pagamento di radicamento del conto, quali ad esempio banche, istituti di credito e istituti di pagamenti (complessivamente, “ASPSP”) pongono all’offerta dei servizi informativi e di pagamento offerti dalle c.d. “terze parti” (“Third Party Providers” o “TPP”) abilitate e dà indicazioni sulla corretta applicazione della regolamentazione tecnica di degli orientamenti EBA di attuazione delle disposizioni della PSD2 in materia di accesso ai conti.

Tale parere è stato redatto alla luce dei diversi quesiti ricevuti dagli operatori del mercato e sulla base dei modelli operativi adottati sino ad ora nel settore sulla base delle disposizioni della seconda direttiva sui servizi di pagamento1 (“PSD2” o “Direttiva”) e alle norme tecniche di regolamentazione sulla “strong customer authentication(“SCA”) e sulla comunicazione comune e sicura (“CSC”) emanati in attuazione della Direttiva2 (“RTS”).

Come è noto, uno dei profili di innovazione della PSD2 ha, difatti, riguardato l’introduzione di due nuovi servizi e di due nuovi prestatori di sevizi di pagamento abilitati a prestare (esclusivamente) tali servizi, ovvero i TPP. I due servizi di nuova introduzione e i nuovi prestatori sono (i) il servizio di informazioni sui conti fornito dai c.d. AISP3, e (ii) il servizio di disposizione di ordine di pagamento fornito dai c.d. PISP4. La Direttiva consente agli utenti dei servizi di pagamento di utilizzare tali nuovi servizi, e impone agli ASPSP, presso i quali gli utenti detengono i propri conti di pagamento, di stabilire apposite interfacce di accesso attraverso le quali i TPP (i.e. PISP o AISP) possono, in sicurezza, accedere ai conti di  pagamento dei clienti5.

In tale ambito, l’articolo 32, paragrafo 3, degli RTS richiede agli ASPSP, che hanno implementato un’interfaccia dedicata6, di garantire che tale interfaccia non crei ostacoli alla fornitura dei servizi da parte di PISP e AISP.

Il parere dell’EBA, oggetto del presente contributo, interviene proprio per meglio chiarire il menzionato articolo degli RTS e per rispondere alle richieste avanzate dagli operatori in merito al considerare o meno determinate pratiche di mercato come ostacoli alla fornitura dei servizi di pagamento. In particolare, il parere analizza una serie di pratiche individuate dall’Autorità sul mercato, chiarendo per ciascuna quali comportamenti degli ASPSP possano essere considerati in linea con lo spirito della Direttiva e degli RTS, e quali, al contrario, debbano essere censurati.

Oltre a rispondere e a chiarire i quesiti posti dal mercato, l’opinion dell’EBA si rivolge direttamente alle autorità competenti degli Stati Membri, invitandole a prestare particolare attenzione, nell’ambito dei controlli svolti, alla tematica ivi analizzata e ad adottare le azioni necessarie per garantire la conformità delle interfacce offerte dagli ASPSP al dettato normativo e, qualora vengano individuati ostacoli, per garantire che gli ASPSP interessati li rimuovano nel più breve tempo possibile. EBA controllerà il modo in cui l’autorità competente di ciascun Stato Membro terrà in considerazione i chiarimenti forniti, adottando le azioni necessarie qualora individui delle incongruenze nell’applicazione delle disposizioni rilevanti.

Alla luce delle considerazioni dell’EBA, il presente contributo rappresenta un’analisi delle “pratiche del mercato” considerate di ostacolo alla prestazione dei servizi di PISP e AISP, suddivise per aree di rilevanza.

2. Il reindirizzamento: un ostacolo all’operatività dei PISP?

In primo luogo, EBA analizza, in via generale, la pratica del reindirizzamento obbligatorio, già affrontata dall’Autorità7 in passato, facendo luce su quali siano i casi in cui tale pratica possa essere considerata di ostacolo all’attività dei TPP, e in particolare dei PISP. Le questioni sollevate dal mercato in questo contesto si riferiscono in particolare allo scenario in cui il reindirizzamento sia l’unico metodo attraverso il quale gli utenti possano autenticarsi presso il proprio ASPSP, e di conseguenza, sia un passaggio necessario anche per l’utilizzo dei servizi forniti dai TPP.

A parere di EBA, la censura della pratica deve limitarsi ai soli casi in cui il reindirizzamento venga implementato dal prestatore di radicamento del conto (i.e. ASPSP) in modo da creare inutili complicazioni nella c.d. user experience dell’utente, rendendo l’accesso ai servizi forniti dai TPP più difficoltoso e macchinoso rispetto alla normale navigazione ed esecuzione di pagamenti attraverso i canali propri dell’ASPSP, ad esempio attraverso la richiesta di informazioni ulteriori rispetto a quelle richieste per l’accesso diretto o all’inizializzazione di un pagamento attraverso il proprio conto di pagamento.

Sempre in tema di reindirizzamento obbligatorio, gli operatori del settore hanno riscontrato che tale pratica rappresenta un ostacolo per i TPP, in particolare con riferimento ai pagamenti inizializzati dagli utenti presso i c.d. point-of-sale: la possibilità di autenticarsi attraverso l’interfaccia dell’ASPSP richiede che il pagamento avvenga attraverso l’utilizzo di un web browser o di una mobile app, che reindirizzi per l’appunto l’utente sul sito web o sull’applicazione del proprio istituto di credito, limitando, così, la capacità dei TPP di progettare nuovi modi in cui i clienti possono avviare i propri pagamenti. In tal modo i PISP possono competere con gli emittenti di carte di pagamento, solo con riferimento ai pagamenti online. L’operatività di un PISP presso un punto di vendita fisico richiederebbe necessariamente la predisposizione da parte degli ASPSP di meccanismi di autenticazione disaccoppiati o incorporati nello strumento di pagamento fornito agi utenti direttamente dai PISP (i.e. una mobile app creata dal PISP che permetta i pagamenti presso rivenditori convenzionati).

A tal proposito, EBA chiarisce che né la PSD2, né gli RTS, obbligano gli ASPSP ad implementare sistemi di autenticazione specifici volti a consentire pagamenti attraverso l’utilizzo dei servizi forniti dai PISP, predisponendo procedure ad hoc ulteriori rispetto a quelle create per i pagamenti eseguiti presso il prestatore di radicamento del conto. Ai sensi della normativa applicabile, un PISP ha il solo diritto di avviare le stesse transazioni che l’ASPSP offre ai propri utenti, con la conseguenza che se un ASPSP dovesse offrire ai propri clienti la possibilità di effettuare pagamenti istantanei presso specifici point-of-sales, l’ASPSP dovrebbe anche consentire ai propri clienti di avviare pagamenti istantanei, entro gli stessi limiti di importo, presso specifici point-of-sales utilizzando i servizi forniti dai PISP.

3. Strong customer authentication e selezione del conto per le transazioni effettuate dai PISP

Ai sensi dell’art. 97, paragrafo 1, lett. a), b) e c) della PSD28, un utente che vuole disporre un bonifico attraverso l’utilizzo dell’internet banking o della mobile app del proprio istituto di credito è tenuto ad immettere le proprie credenziali di autenticazione due volte: la prima per accedere all’interfaccia operativo scelto, la seconda per disporre l’ordine di bonifico. Laddove lo stesso utente decida di effettuare un pagamento avvalendosi del servizio di disposizione di ordine di pagamento fornito da un PISP, se il PISP trasmette all’ASPSP tutte le informazioni necessarie per avviare il pagamento – compreso il numero di conto o l’IBAN del conto da addebitare – tale duplicazione, a parere di EBA, risulta un ostacolo all’operatività della terza parte. Ciò, a meno che l’ASPSP non sia in grado di dimostrare che tale richiesta è dovuta a ragioni di sicurezza debitamente giustificate e dimostrabili (i.e. il sospetto di frode per una particolare transazione).

Caso diverso quello in cui le informazioni relative al conto di pagamento da addebitare non vengiano trasmesse all’ASPSP dal PISP, al momento della richiesta di avvio del pagamento. Nel caso in cui, quindi, sia lo stesso utente a dover selezionare presso il proprio istituto di credito il conto da addebitare nell’ambito di una transazione effettuata avvalendosi dell’utilizzo di un PISP, la richiesta di doppia autenticazione – una per accedere all’elenco dei conti di pagamento e una seconda per autenticare il pagamento – non costituisce un ostacolo censurabile.

In tal caso, ci si trova però di fronte ad una differente problematica sollevata dal mercato che riguarda, nello specifico, la pratica secondo cui, per l’utilizzo dei servizi forniti dai TPP, all’utente venga richiesto di inserire manualmente il proprio IBAN. L’EBA riconosce che tale pratica costituisce un impedimento censurabile nel caso di TPP autorizzati per la prestazione del servizio di accesso ai conti e debitamente accordati, a cura dell’utente, all’accesso delle informazioni relative a tutti i conti dallo stesso detenuti presso uno o più istituti di credito. In tal caso, il TPP può inviare all’ASPSP una richiesta separata per l’accesso al conto o, a seconda dei casi, per l’avvio del pagamento, con i relativi dettagli del conto.

Diverso è il caso dei PISP autorizzati esclusivamente al servizio di disposizione di ordini di pagamento: ai sensi della PSD2, un PISP non è autorizzato ad accedere all’elenco di tutti i conti di pagamento dell’utente9. Tuttavia, se il PISP non comunica all’ASPSP l’IBAN del conto da addebitare e l’utente si trova a doverlo selezionare manualmente dall’interfaccia del proprio istituto di credito, l’ASPSP è obbligatoriamente tenuto a comunicare al PISP tale informazione.

4. Frequenza della richiesta di autenticazione nell’ambito del servizio di accesso ai conti

Come già ricordato nel precedente paragrafo, la PSD2 richiede l’applicazione delle procedure di strong cutomer authentication ogni volta che un utente decida di accedere al proprio conto o ai propri conti di pagamento online, sia direttamente attraverso le interfacce messe a disposizione dagli istituti di credito di radicamento del conto, sia tramite un AISP. L’art. 10 degli RTS prevede un’esenzione dall’obbligo di applicare la SCA per ogni accesso, qualora l’utente si avvalga di un AISP e attraverso l’interfaccia messa a disposizione di quest’ultimo possa visualizzare solo una serie limitata di dati (i.e. solo il saldo e/o le operazioni di pagamento eseguite negli ultimi 90 giorni). Tuttavia, anche in virtù della menzionata esenzione,  la normativa richiede l’applicazione della strong customer authentication almeno ogni 90 giorni, al fine di permettere all’utente di rinnovare la propria scelta di avvalersi del servizio di accesso ai conti e permettere agli AISP di visualizzare tali informazioni.

A tal riguardo, alcuni operatori del mercato hanno espresso la preoccupazione che l’obbligo di ri-autenticazione da parte degli utenti ogni 90 giorni, possa avere un impatto negativo sul servizio promosso dagli AISP, in particolare in quei casi di utilizzo da parte di utenti detentori di più conti di pagamento presso diversi istituti di credito. In tal caso, difatti, l’utente è tenuto a ad autenticarsi presso ciascun ASPSP affinché l’AISP possa continuare ad avere accesso ai dati di tutti conto selezionati.

A parere dell’EBA, l’obbligo di ri-autenticazione ogni 90 giorni, rappresenta un adeguato equilibrio tra gli obiettivi di agevolazione della concorrenza perseguiti dalla PSD2 e la facilità d’utilizzo dei servizi promossi dai TPP da parte dei consumatori, da un lato, e di garanzia dei necessari presidi di la sicurezza, dall’altro. Il requisito dei 90 giorni non è quindi di per sé un ostacolo. Pertanto, al fine di ridurre al minimo eventuali complicazioni relative alla user experience degli utenti rispetto all’utilizzo delle applicazioni fornite dagli AISP, EBA, nell’ambito del parere oggetto di commento, invita le autorità competenti di ciascun Stato Membro ad incoraggiare i prestatori di servizi di pagamento di radicamento del conto ad avvalersi dell’esenzione di cui all’articolo 10, permettendo l’accesso continuo da parte degli AISP per un periodo di 90 giorni, prima di richiedere nuovamente l’autenticazione da parte dell’utente.

Inoltre, EBA chiarisce che l’obbligo, e la conseguente responsabilità, di provvedere all’esecuzione da parte degli utenti delle procedure di autenticazione forte, spettano agli ASPSP e non alle terze parti (TPP), che possono però essere delegate a tale compito attraverso appositi accordi di esternalizzazione conformi alla normativa applicabile10.

5. Controlli aggiuntivi sul consenso e registrazioni supplementari.

Da ultimo, nel parere oggetto di commento, EBA fornisce un chiarimento in merito ad una delle questioni più dibattute sin dal momento della pubblicazione della PSD2 sulle novità dalla stessa introdotte. Gli istituti di credito, trovatisi improvvisamente a doversi relazionarsi con i nuovi  servizi di pagamento e con i third parties providers, si sono chiesti se, per motivi di tutela della propria clientela, fosse possibile proporre ai propri utenti un consenso iniziale e generale, una sorta di “Opt-in”, rispetto all’utilizzo dei servizi promossi dalle terze parti, sulla base del quale rifiutare a priori le richieste di interazione dei TPP.

L’art. 32, paragrafo 3, degli RTS11 menziona esplicitamente come potenziale ostacolo all’operatività dei TPP, la richiesta di “ulteriori verifiche del consenso dato dagli utenti dei servizi di pagamento ai PISP e agli AISP”. L’EBA ha già in precedenza12 chiarito che l’obbligo in capo ai TPP è limitato a garantire di aver ottenuto il consenso esplicito da parte degli utenti, in conformità, rispettivamente, dell’art. 66, paragrafo 2 e, dell’art. 67, paragrafo 2, lettera a), della PSD2. A tal fine, gli ASPSP non devono, e non possono, verificare il consenso dato dagli utenti ai PISP e agli AISP: pertanto, chiarisce EBA, anche un consenso generale richiesto ex ante dagli ASPSP per consentire agli utenti di avvalersi dei servizi di AISP e PISP deve considerarsi un ostacolo ai sensi dell’art. 32, paragrafo 3, degli RTS.

EBA sottolinea inoltre che, come già indicato al considerando 69 della PSD2, i termini e le condizioni contrattuali proposti alla propria clientela dagli ASPSP “non dovrebbero contenere disposizioni che rendano più difficile, in qualsiasi modo, l’utilizzo dei servizi di pagamento di altri prestatori di servizi di pagamento autorizzati o registrati ai sensi della Direttiva”.

È fatta salva la possibilità per ciascun utente di richiedere al proprio prestatore di servizi di pagamento di radicamento del conto di negare l’accesso al proprio, o ai propri conti di pagamento, a uno o più specifici TPP.

Le medesime considerazioni vengono richiamate da EBA con riferimento alle pratiche poste in essere dai prestatori di servizi di pagamento di radicamento del conto con riferimento alla richiesta, ai TPP, di esperire procedure di registrazione supplementari per l’accesso all’interfaccia dell’ASPSP e alle informazioni dei conti di pagamento degli utenti di quest’ultimo.

Anche in tal caso la normativa sembra essere chiara: l’art. 32, paragrafo 3, degli RTS menziona espressamente come potenziale ostacolo all’operatività dei TPP “la richiesta di autorizzazioni e registrazioni supplementari oltre a quelle previste dagli articoli 11, 14 e 15 della PSD2”, e pertanto il conseguimento delle necessarie autorizzazioni ed iscrizioni negli appositi registri da parte delle autorità competenti.

Ciò nonostante, EBA riconosce che alcune procedure di registrazione potrebbero essere tecnicamente necessarie per consentire una comunicazione sicura tra TPP e ASPSP, senza che esse costituiscano necessariamente un ostacolo. Tuttavia, le registrazioni supplementari richieste dall’ASPSP affinché i TPP possano accedere ai conti di pagamento degli utenti, o all’interfaccia degli ASPSP, rispetto a quanto tecnicamente necessario per garantire un accesso sicuro ai conti di pagamento, devono ritenersi un impedimento censurabile.

6. Considerazioni conclusive.

Le questioni e i quesiti sollevati dal mercato che EBA si è trovata ad affrontare e (tentare di) risolvere nell’ambito dell’opinion oggetto di commento, testimoniano la portata innovativa della PSD2, che non si ferma all’introduzione dei due nuovi servizi di pagamento, ma riguarda, più in generale il cambiamento architetturale e tecnologico introdotto dalle disposizioni degli RTS in materia di API, i rapporti tra banche e soggetti non bancari e le misure di sicurezza a tutela del cliente; tutte circostanze che hanno ridisegnato il framework dei servizi di pagamento europei. Il termine utilizzato per riferirsi a tale rivoluzione bancaria digitale è “open banking”, fenomeno attraverso il quale la prestazione dei servizi di pagamento e la gestione dei conti non è più prerogativa di banche e istituzioni finanziarie, ma permette ad altri nuovi player di mercato di accaparrarsi parte della clientela facendo leva sull’innovazione tecnologica (i c.d. operatori del fintech).

L’utente finale beneficia così di un numero maggiore di servizi, testimoni dell’evoluzione dei bisogni e delle esigenze della clientela, e di una maggiore integrazione dei servizi bancari nell’ecosistema digitale. È necessario però assicurarsi, che tale apertura del settore dei pagamenti, da un lato, sia realizzata in concreto e, dall’altro, non porti una diminuzione dei presidi posti a tutela della trasparenza e della sicurezza dei pagamenti della clientela.

É a questo che mira l’intervento di EBA. E ciò non può che realizzarsi attraverso il costante sforzo delle autorità competenti dei singoli Stati Membri, prime destinatarie dell’opinion dell’EBA, ma anche degli operatori più grandi del settore (banche e istituti finanziari), sempre più consapevoli di operare in un mercato in crescente concorrenza e primi “vigilanti” delle minime misure di sicurezza per i pagamenti all’interno dello stesso.

La garanzia dei presidi a tutela della trasparenza e della sicurezza dei pagamenti della clientela, da sola, forse, non è sufficiente a rassicurare i consumatori in merito all’utilizzo dei nuovi servizi promossi dai TPP e dalla Direttiva. Il mercato dei servizi di pagamento digitali, difatti, sconta ancora la forte diffidenza dei consumatori che non conoscono gli strumenti di pagamento elettronici utilizzabili per gli acquisti online, le modalità di utilizzo e gli operatori che li offrono. A tale fine, come detto, rilevante può essere l’impegno da parte delle autorità di vigilanza dei singoli Stati Membri, non soltanto nell’ottica di controllo e vigilanza della tutela dei consumatori, ma altresì nell’attività di sensibilizzazione ai nuovi strumenti di pagamento digitale e alle caratteristiche di sicurezza dagli stessi garantite.

A riguardo, si segnala un documento di recente pubblicato dalla Banca d’Italia, che si rivolge, per l’appunto, “a tutti coloro che comprano beni o servizi online e vogliono capire meglio come funzionano i pagamenti sul web” e sono interessati a documentarsi in merito ai vantaggi, ai rischi e alle regole di funzionamento dei pagamenti digitali13. Il documento propone una spiegazione semplice e fruibile dei servizi offerti da PISP e AISP e permette al lettore (o meglio il consumatore, fruitore del servizio) di acquisire gli strumenti per orientarsi con consapevolezza tra i nuovi servizi offerti dal mercato dei pagamenti.

 

    1. Direttiva (UE) 2015/2366.
    2. Regolamento Delegato (UE) 2018/389.
    3. Il servizio di accesso ai conti permette agli AISP di accedere ai conti di pagamento degli utenti per fornire servizi informativi aggregati sui conti correnti dello stesso, anche se intrattenuti con istituti finanziari diversi.
    4. Il servizio di disposizione di ordini di pagamento permette ai PISP di accedere ai conti di pagamento degli utenti per fornire servizi dispositivi (i.e. invio di bonifici bancari) richiesti e autorizzati dagli stessi.
    5. Ai sensi dell’art. 31 degli RTS, i prestatori di servizi di pagamento di radicamento del conto, gli ASPSP,
      possono scegliere, nella predisposizione delle interfacce di accesso alle terze parti, di creare delle interfacce dedicate, ovvero se consentire ai TPP di servirsi delle interfacce già predisposte dall’ASPSP ed utilizzate per l’autenticazione e la comunicazione con gli utenti dei servizi di pagamento del prestatore di servizi di pagamento di radicamento del conto stesso.
    6. In tal caso si fa riferimento esclusivamente a quegli ASPSP che, ai sensi del menzionato art. 31 degli RTS., hanno deciso di avvalersi della prima opzione ivi indicata e, pertanto hanno provveduto alla predisposizione di un’interfaccia dedicata esclusivamente alla comunicazione con i TPP, senza permettere a questi ultimi di avvalersi delle interfacce già predisposte dall’ASPSP ed utilizzate per l’autenticazione e la comunicazione con i propri utenti.
    7. Si veda il parere dell’EBA sull’attuazione dell’RTS (EBA-Op-2018-04) e gli orientamenti dell’EBA sull’esenzione dal meccanismo di emergenza ai sensi dell’articolo 33, paragrafo 6, del RTS (EBA/GL/2018/07).
    8. L’art. 97, paragrafo 1 della PSD2 dispone che “Gli Stati membri provvedono a che un prestatore di servizi di pagamento applichi l’autenticazione forte del cliente quando il pagatore:
      a) accede al suo conto di pagamento on line;
      b) dispone un’operazione di pagamento elettronico;
      c) effettua qualsiasi azione, tramite un canale a distanza, che può comportare un rischio di frode nei pagamenti o altri abusi.”
    9. Tali informazioni vanno oltre l’ambito dei dati cui i PISP hanno diritto ad accedere ai sensi dell’articolo 66, paragrafo 4, lettera b), della PSD2 e dell’articolo 36, paragrafo 1, lettera b), degli RTS.
    10. Linee guida dell’EBA sugli accordi di esternalizzazione (EBA/GL/2019/02).
    11. L’art. 32, paragrafo 3, degli RTS dispone che “I prestatori di servizi di pagamento di radicamento del conto che abbiano predisposto un’interfaccia dedicata provvedono affinché tale interfaccia non crei ostacoli alla prestazione dei servizi di disposizione di ordine di pagamento e di informazione sui conti. Detti ostacoli possono consistere, tra l’altro, nell’impedire l’utilizzo da parte dei prestatori di servizi di pagamento di cui all’articolo 30, paragrafo 1, delle credenziali rilasciate dai prestatori di servizi di pagamento di radicamento del conto ai loro clienti, nell’imporre il reindirizzamento verso l’autenticazione o altre funzioni del prestatore di servizi di pagamento di radicamento del conto, nel richiedere autorizzazioni e registrazioni aggiuntive rispetto a quelle previste dagli articoli 11, 14 e 15 della direttiva (UE) 2015/2366 o nel richiedere ulteriori verifiche del consenso dato dagli utenti dei servizi di pagamento ai prestatori di servizi di disposizione di ordine di pagamento e di servizi di informazione sui conti”.
    12. Si veda il parere dell’EBA sull’attuazione dell’RTS (EBA-Op-2018-04) e gli orientamenti dell’EBA sull’esenzione dal meccanismo di emergenza ai sensi dell’articolo 33, paragrafo 6, del RTS (EBA/GL/2018/07).
    13. Si veda “I pagamenti nel commercio elettronico: una mappa per orientarsi”, documento pubblicato dalla Banca d’Italia in data 15 giugno 2020.

di Filippo Berneri, Maria Grazia De Luca e Paolo Roberto Amendola, Annunziata & Conso

 

Introduzione.

In data 5 giugno 2020 il Ministero dell’Economia e delle Finanze ha avviato una pubblica consultazione che si propone di effettuare un intervento di revisione delle soglie di ingresso nei c.d. FIA riservati, per consentire l’accesso a queste forme di investimento alternativo ad una platea di clientela retail più ampia (trattasi, come evidente, di una clientela diversa dai clienti professionali ‘di diritto’ o ‘su richiesta’), con patrimoni di medie/grandi dimensioni, disponibile ad investire nel medio/lungo periodo in asset illiquidi e in società non quotate, allo scopo di diversificare il proprio portafoglio finanziario, conseguire un rendimento apprezzabile, finanziare le imprese italiane e con esse la ripresa economica del Paese1. La citata consultazione si chiuderà in data 3 luglio 2020, data entro la quale dovranno pertanto pervenire eventuali commenti e/o i contributi dei soggetti interessati.

1. Il contenuto della consultazione.

La proposta di modifica riguarda l’art. 14 del D.M. 30/2015, recante il Regolamento attuativo dell’art. 39 del d.lgs. n. 58 del 24 febbraio 1998 (“TUF”), concernente la determinazione dei criteri generali cui devono uniformarsi gli Organismi di Investimento Collettivo del Risparmio (“OICR”) italiani. Il menzionato art. 14 si riferisce ai c.d. FIA riservati e, nella sua versione attualmente in vigore, definisce come destinatarie dell’offerta le seguenti categorie di investitori: (i) investitori professionali; (ii) investitori non professionali che investono, direttamente o tramite la gestione di portafogli, un importo complessivo, non frazionabile, non inferiore ad euro 500.000; e (iii) componenti del Consiglio di Amministrazione e dipendenti del gestore, a prescindere dall’importo investito.

La prospettata revisione oggetto della consultazione riguarda una riformulazione del citato art. 14, prevedendo la possibilità di partecipare ai c.d. FIA riservati anche per altre categorie di soggetti. Alle menzionate categorie degli investitori non professionali che effettuino un investimento minimo iniziale non inferiore ad euro 500.000, nonché a quella dei componenti del Consiglio di Amministrazione e dei dipendenti del gestore, ai quali non si applica alcuna soglia di ingresso, si andrebbero ad aggiungere i seguenti soggetti: (i) investitori non professionali con investimento minimo iniziale non inferiore ad euro 100.000 (non frazionabile), purché (a) tale importo iniziale non superi, al momento della sottoscrizione o dell’acquisto, un limite di concentrazione pari al 10% del portafoglio finanziario dell’investitore2, e (b) l’investimento sia effettuato nell’ambito della prestazione del servizio di consulenza in materia di investimenti; nonché (ii) soggetti abilitati che sottoscrivono ovvero acquistano quote o azioni del FIA per un importo iniziale non inferiore ad euro 100.000 nell’ambito della prestazione del servizio di gestione di portafoglio, per conto di investitori non professionali.

Tale possibile estensione, da tempo auspicata dal mercato finanziario – anche al fine di allineare le soglie di investimento relative ai c.d. “investitori qualificati” a quelle previste nella maggior parte degli altri paesi europei (a titolo esemplificativo, Lussemburgo, Irlanda e Malta) – dovrebbe quindi consentire ad una platea più ampia di soggetti di poter accedere ad una gamma di prodotti da sempre contraddistinti da una maggior sofisticazione e che, nel tempo, hanno riscontrato un sempre crescente interesse, principalmente in termini di raccolta, e ciò alla luce della maggiore flessibilità ad essi concessa nel “veicolare” gli investimenti nella c.d. economia reale, certamente bisognosa, mai come oggi, di nuovi capitali. Tale ultima esigenza è stata peraltro evidenziata anche nell’ambito dell’Incontro annuale con il mercato finanziario tenutosi a Roma in data 16 giugno 2020, nel corso del quale è stata in particolare sottolineata l’assoluta necessità di introdurre norme che forniscano incentivi all’afflusso dell’ingente risparmio italiano verso le PMI3.

In tale contesto, inoltre, risulta pienamente condivisibile la scelta ipotizzata nella versione dell’art. 14 del D.M. proposta dal Ministero dell’Economia e delle Finanze di accompagnare la sottoscrizione di tali prodotti – che comunque presentano profili di rischio potenzialmente più accentuati – alla contemporanea “ricezione” di servizi di investimento (quale la consulenza o la gestione di portafogli) contraddistinti da una elevata attenzione alla tutela della clientela e da rigorose regole di adeguatezza. Coerentemente con tale impostazione, la proposta di modifica del Ministero
dell’Economia e delle Finanze precisa che i fondi riservati potranno altresì essere sottoscritti nell’ambito del servizio di gestione di portafogli, anche ove il cliente titolare del portafoglio gestito sia un cliente non professionale, ciò a condizione che l’importo iniziale dell’investimento nel fondo riservato sia di almeno euro 100.000. Si tratta di una precisazione che, laddove confermata nella versione definitiva del decreto, dimostra la correttezza dell’approccio del c.d. look-through, in base al quale, ai fini dell’ammissibilità dei prodotti di tale tipologia, assume rilevanza non tanto la qualifica del gestore patrimoniale, quanto quella del cliente gestito suo mandante.

Tale condivisibile impostazione necessiterebbe comunque, a parere di scrive, di un maggiore allineamento con quanto previsto dalla Consob nell’ambito della comunicazione n. 0097996 del 22 dicembre 2014, relativa ai c.d. prodotti complessi. In tale comunicazione, infatti, viene precisato che le cautele ivi richiamate nell’ambito dell’attività di distribuzione di prodotti complessi alla clientela retail – tra cui rientrano anche i c.d. FIA riservati – non si applicherebbero nel caso di investimenti effettuati tramite il servizio di gestione di portafogli4.

2. Il legame con i PIR ‘alternativi’ previsti dal c.d. Decreto Rilancio.

Nel frattempo, in data 19 maggio 2020, è entrato in vigore il D.L. n. 34, recante “Misure urgenti in materia di salute, sostegno al lavoro e all’economia, nonché di politiche sociali connesse all’emergenza epidemiologica da COVID-19” – il c.d. Decreto Rilancio -, provvedimento conclusivo, oltreché principale, del percorso di ripresa (non solo economica) azionato dal governo a seguito dell’emergenza sanitaria da COVID-19. Tale decreto, orbene, ha inciso, inter alia, sul regime dei PIR, i piani di risparmio a lungo termine, prevedendo una nuova categoria di PIR c.d. ‘alternativi’, i quali si affiancano ai PIR tradizionali, così come da ultimo modificati (c.d. “PIR 2.0”, evoluzione dei PIR tradizionali a seguito delle nuove regole di investimento proposte nell’ambito delle misure attuative delle norme contenute nella l. 30 dicembre 2018, n. 145, la Legge di Bilancio 2019).

Prima delle novità introdotte dal Decreto Rilancio, quindi, il regime agevolativo dei PIR riguardava le persone fisiche che non possedevano, nello stesso momento, più di un piano di risparmio, della tipologia PIR 2.0. Già nei primi mesi del 2020, tuttavia, nel corso della fase più acuta dell’emergenza sanitaria da COVID-19, era emersa l’esigenza di affiancare ai PIR tradizionali un prodotto alternativo e complementare, volto a favorire la crescita delle PMI radicate nel territorio, sia attraverso l’investimento in strumenti finanziari non quotati, sia tramite la concessione di prestiti e l’acquisizione di crediti5. Favorire la trasmissione del risparmio nell’economia reale, in particolare, è ormai da tempo la missione del risparmio gestito, settore strategico per l’economia del paese, oltreché strumento di potenziamento del motore economico nazionale. In tale contesto, quindi, nonostante l’evidente successo dei PIR tradizionali, soprattutto nell’ambito dei portafogli liquidi, tipicamente appannaggio della clientela retail – ove si è raggiunto l’obiettivo di contenimento del rischio insito negli investimenti in PMI quotate e di taratura del rischio stesso ad un livello adeguato alle esigenze dei risparmiatori persone fisiche -, è risultato comunque necessario il compimento di un ulteriore passo in avanti. In particolare, è emersa l’esigenza di creare portafogli maggiormente vincolati ai segmenti di mercato meno liquidi, ma proprio per questo ancora più vicini alle imprese di minori dimensioni. Pur potendo comunque investire in asset illiquidi, infatti, i PIR tradizionali non risultavano essere del tutto adatti a tale scopo, ciò, da un lato, a causa del vincolo di investimento di euro 30.000 all’anno e, dall’altro, a causa del limite di concentrazione al 10%, entrambe limitazioni necessarie per costruire portafogli pienamente liquidi.

Tutte queste istanze di maggiore adattabilità dei PIR a segmenti di mercato meno liquidi hanno condotto alla creazione del c.d. PIR ‘alternativi’, disciplinati dall’art. 136 del Decreto Rilancio. Ai sensi di tale disposizione, infatti, per i PIR che, per almeno i due terzi dell’anno solare di durata del piano, investano almeno il 70% del valore complessivo, direttamente o indirettamente, in strumenti finanziari, anche non negoziati in mercati regolamentati o in sistemi multilaterali di negoziazione, emessi o stipulati con imprese residenti nel territorio dello Stato ai sensi dell’art. 73 del d.p.r. n. 917 del 22 dicembre 1986 (“TUIR”) o in Stati UE o SEE con stabile organizzazione in Italia, diverse da quelle inserite negli indici FTSE MIB e FTSE Mid Cap della Borsa italiana o in indici equivalenti di altri mercati regolamentati, in prestiti erogati alle predette imprese, nonché in crediti delle medesime imprese, il vincolo di concentrazione previsto dall’art. 1 co. 103 della l. 232/2016 è elevato dal 10% al 20%6

L’art. 136 del Decreto Rilancio, inoltre, ha previsto, quale nuova misura agevolativa, che i sottoscrittori persone fisiche possono, attraverso la sottoscrizione dei PIR ‘alternativi’, destinare somme o valori per un importo non superiore ad euro 150.000 annui (rispetto al limite di euro 30.000 annui previsti per i PIR tradizionali) e a complessivi euro 1,5 milioni (rispetto al limite complessivo di euro 150.000 previsto per i PIR tradizionali). Gli investimenti qualificati di tale nuova tipologia di PIR ‘alternativi’ possono essere effettuati, oltre che tramite OICR aperti e contratti di assicurazione sulla vita e di capitalizzazione, anche tramite FIA, tra i quali, a mero titolo esemplificativo, la Relazione Illustrativa al Decreto Rilancio richiama: ELTIF, fondi di private equity, fondi di private debt e fondi di credito.

In proposito, bisogna nuovamente evidenziare che, in assenza della citata riduzione dell’investimento minimo proposta nella versione dell’art. 14 del D.M. 30/2015 in consultazione – e, ovviamente, in assenza della sua approvazione definitiva -, i fondi riservati restano e continuerebbero a restare esclusi dal catalogo OICR attraverso i quali è possibile effettuare gli investimenti in questi nuovi PIR ‘alternativi’.

Si tratta, quindi, di una nuova tipologia di PIR che si affianca a quella ordinaria, superando il precedente limite di unicità del PIR: secondo quanto chiarito dalla Relazione Illustrativa al D.L. 34/2020, infatti, l’unicità del PIR deve essere intesa nel senso che ciascun contribuente può costituire un PIR tradizionale ed un PIR ‘alternativo’, ciò a dimostrazione della complementarietà dei due strumenti di investimento.

3. Il regime fiscale dei PIR ‘alternativi’.

Il regime fiscale dei PIR ‘alternativi’ rispecchia, con l’unico limite dell’ammontare dell’investimento annuo e complessivo7, quello dei PIR tradizionali, superando di fatto il limite alla detenzione, al di fuori dell’attività d’impresa, da parte delle persone fisiche residenti in Italia di un solo PIR. I benefici fiscali derivanti dall’investimento in PIR consistono nel fatto che i redditi finanziari rinvenienti dall’investimento (siano essi redditi di capitale o diversi) non scontano alcuna tassazione e che, in caso di trasferimento a causa di morte del PIR, gli strumenti finanziari che compongono il piano sono esclusi dall’imposta sulle successioni. Resta fermo che, per godere delle agevolazioni fiscali descritte, è necessario che il PIR sia detenuto per almeno 5 anni tramite l’apertura di un rapporto di custodia o amministrazione o di gestione di portafogli o altro stabile rapporto con esercizio dell’opzione per l’applicazione del regime del risparmio amministrato (art. 6 del d.lgs. 461/97) o di un contratto di assicurazione sulla vita o di capitalizzazione attraverso: (i) intermediari abilitati o imprese di assicurazione residenti; ovvero (ii) non residenti operanti nel territorio dello Stato tramite stabile organizzazione o in regime di libera prestazione di servizi con nomina di un rappresentante fiscale in Italia scelto tra i predetti soggetti. Va precisato, peraltro, che il conferimento di valori nel PIR si considera cessione a titolo oneroso e l’intermediario applica l’imposta sostitutiva ai sensi dell’art. 6 del d.lgs. 461/97.

Al fine di individuare l’holding period, infine, occorre fare riferimento alla data puntuale di acquisto (o sottoscrizione) dello strumento finanziario oggetto di investimento e quella di cessione o rimborso. In particolare, l’acquisto degli strumenti si considera effettuato nel momento in cui le relative somme sono effettivamente versate. In caso di cessione degli strumenti finanziari oggetto di investimento prima dei cinque anni, i redditi realizzati attraverso la cessione e quelli percepiti durante il periodo minimo di investimento del piano sono soggetti a imposizione secondo le regole ordinarie, unitamente agli interessi, senza applicazione di sanzioni.

4. Conclusione.

Alla luce di tutto quanto sopra, pare possibile ritenere che le proposte di modifica delle soglie di ingresso ai c.d. FIA riservati ben si coordinano con la nuova disciplina dei PIR ‘alternativi’ introdotta dal c.d. Decreto Rilancio, consentendo di estendere la gamma degli OICR considerati ammissibili al fine di beneficiare delle agevolazioni fiscali di questi nuovi PIR.

Tali strumenti, a loro volta, rivolgendosi ad una clientela maggiormente patrimonializzata e riferendosi ad investimenti illiquidi, in quanto tali caratterizzati da lunghi tempi di investimento e da alti livelli di rischio, traggono notevoli benefici dai relativi incentivi fiscali, mostrandosi senz’altro idonei ad incoraggiare l’afflusso di risorse da parte di una tipologia di clientela che può sopportare una soglia di investibilità molto più elevata in strumenti rischiosi e complessi, nonché una maggiore capacità di detenzione dei titoli nel lungo e lunghissimo termine.

 

    1. Il Documento di consultazione è disponibile al seguente link: http://www.dt.mef.gov.it/modules/documenti_it/regolamentazione_bancaria_finanziaria/consultazioni_pubbliche/Proposta_MEF_su_FIA_riservati_04_06.pdf.
    2. Ai sensi dell’art. 2-bis del riformando art. 14 del D.M. 30/2015, così come formulato nel Documento di consultazione, “Per portafoglio finanziario deve intendersi il valore complessivo del portafoglio relativo a strumenti finanziari, inclusi i depositi bancari, e prodotti di investimento assicurativi, disponibile presso il medesimo intermediario o gestore”.
    3. La trascrizione dei contenuti dell’Incontro annuale con il mercato finanziario è disponibile al seguente link:
      http://www.consob.it/documents/46180/46181/dsc2020.pdf/20ceafb6-ddb1-45f0-9063-6a9c605a590b.
    4. In particolare, la nota 12 della citata comunicazione precisa che “[…] per le finalità proprie di questa Comunicazione, si ritiene opportuno chiarire che i servizi di gestione (individuale o collettiva) mitigano la necessità di comprensione da parte del cliente di tutte le caratteristiche dei singoli prodotti inseriti nei portafogli gestiti (sul punto cfr. anche gli “Orientamenti su alcuni aspetti dei requisiti di adeguatezza della direttiva MiFID” dell’ESMA, punto n. 35 lett. b)). In tali casi, le scelte di investimento sono effettuate, per conto del cliente, da un intermediario dotato di competenze specifiche e chiamato ad assicurare una compiuta valutazione nel continuo, nell’interesse del cliente medesimo, della conformità degli investimenti al “mandato” ricevuto. Peraltro, nell’ambito delle gestioni individuali, i clienti potranno essere opportunamente informati, secondo le modalità ritenute più efficienti, dell’eventuale investimento in titoli della specie”.
    5. Si vedano in proposito, le considerazioni di Assogestioni riportate nell’articolo disponibile al seguente link:
      https://www.focusrisparmio.com/news/assogestioni-proposta-pir-alternativi-tutto-quello-sapere-galli-rimettiamo-paese-binario-crescita-pmi-economia-reale-fondi-investimenti-illiquidi.
    6. Inoltre, viene stabilito che i vincoli di investimento previsti per l’applicazione del regime fiscale agevolato:
      (i) devono essere raggiunti entro la data specificata nel regolamento o nei documenti costitutivi dell’OICR;
      (ii) cessano di essere applicati quando l’organismo di investimento inizia a vendere le attività, in modo da rimborsare le quote o le azioni degli investitori; (iii) sono temporaneamente sospesi quando l’organismo di investimento raccoglie capitale aggiuntivo o riduce il suo capitale esistente, purché tale sospensione non sia superiore a 12 mesi.
    7. Come anticipato, l’art. 136 del Decreto Rilancio, ha previsto, per quanto riguarda i PIR ‘alternativi’, che i sottoscrittori persone fisiche possono destinare somme o valori per un importo non superiore ad euro 150.000 annui (rispetto al limite di euro 30.000 annui previsti per i PIR tradizionali) e a complessivi euro 1,5 milioni (rispetto al limite complessivo di euro 150.000 previsto per i PIR tradizionali).

di Filippo Annunziata, Annunziata & Conso

 

Contributo raccolto nellOsservatorio Diritto dell’Impresa dopo la Pandemia.

L’emergenza sanitaria in corso ha un qualche impatto sulle politiche e sulle modalità di distribuzione di prodotti, strumenti finanziari, prodotti di investimento in genere? La risposta, ad avviso di chi scrive, è senz’atro positiva. Nell’ondata corale di voci che, nel pieno della crisi, si levano con riferimento a pressoché tutti gli ambiti della legislazione economica (diritto societario, fallimentare, bancario, dei contratti, diritto pubblico, privacy, diritto dell’Unione, ecc.), qualche riflessione andrebbe dedicata a siffatti profili. Il fulcro è, naturalmente, rappresentato dalle regole che, nel contesto della disciplina di recepimento della Direttiva c.d. MiFID II, si pongono a presidio della distribuzione dei prodotti finanziari, e, segnatamente, dalle disposizioni da quest’ultima introdotta in materia di product governance (di più recente conio), nonché a quelle (risalenti nel tempo, anche se via via aggiornate) che attengono al giudizio di adeguatezza e di appropriatezza. Peraltro, le regole MiFID II rappresentano, da qualche tempo, il baricentro di un sistema più ampio, che travalica la sola materia dei servizi di investimento in senso stretto, e che si estende all’intero comparto finanziario. I principi dapprima introdotti nel contesto della disciplina MiFID con riguardo all’immissione sul mercato e alla distribuzione dei prodotti hanno circolato in altri ambiti, e connotano ampie zone della disciplina assicurativa (emblematiche, a riguardo, le regole dettate dalla Direttiva sulla distribuzione assicurativa per i prodotti di investimento assicurativi), e anche il comparto bancario, nel quale ultimo si sono affacciate, seppure con tecniche normative non del tutto coincidenti con quelle degli altri settori, regole in materia di governo dei prodotti e di consulenza alla clientela.

Mentre le regole di product governance riguardano la fase di immissione dei prodotti sul mercato (e trovano applicazione, con diverse graduazioni, nei riguardi tanto dei produttori, quanto dei distributori), la disciplina in materia di adeguatezza riguarda la fase per così dire “terminale” del processo di distribuzione, ed attiene al momento specifico della scelta del prodotto da parte del cliente. E’ questa la fase nella quale il supporto consulenziale fornito dal distributore al cliente assume particolare rilievo. Sono note le ragioni che, nel tempo, hanno indotto il legislatore dell’Unione ad aggiungere, alle più risalenti regole in materia di adeguatezza (ravvisabili, nel loro nucleo centrale, già nella prima Direttiva sui servizi di investimento del 1993 e, per quanto riguarda l’Italia, nella legge sulle SIM del 1991), la più recente disciplina sul governo dei prodotti. Esse attengono all’esigenza di rafforzare i presidi a tutela degli investitori, rivelatisi deboli già prima dello scoppio della crisi finanziaria del 2007-2008. La disciplina in materia di di adeguatezza – pur nella sua pervasività – non aveva, infatti, evitato casi, anche clamorosi, di misselling di prodotti, secondo quanto si legge nel documento congiunto, emanato nel 2013 dalle tre Autorità Europee e che costituisce la cornice, per così dire, dalla quale prende spunto la disciplina di product governance introdotta da MiFID II, poi estesa ad altri settori. L’applicazione congiunta dei presidi di governo del prodotto, e delle regole di adeguatezza/appropriatezza (anch’esse rafforzate dopo MiFID II) è volta a far sì che al cliente venga offerto un prodotto che è in sintonia con il suo profilo e con le sue esigenze, secondo i parametri che, a tal fine, la disciplina declina. Senza entrare nei dettagli di una materia complessa, né tantomeno delle diversità che connotano gli ambiti in cui la stessa ha vocazione ad applicarsi, è sufficiente ricordare che il rispetto delle regole product governance si estrinseca nell’identificazione del mercato di riferimento sul quale il prodotto può essere immesso: spetta dunque al produttore l’identificazione del mercato potenziale, e al distributore l’identificazione del mercato effettivo. I criteri per la relativa identificazione riguardano in sintesi, la classificazione di clienti ai quali il prodotto è indirizzato; la conoscenza e l’esperienza degli investitori; la loro situazione finanziaria, e in particolare la capacità di sopportare eventuali perdite; la tolleranza al rischio e i profili di rischio del prodotto; gli obiettivi e le esigenze della clientela a cui il prodotto è indirizzato. Il test di adeguatezza, riferito allo specifico cliente al quale viene consigliato un determinato prodotto, assume a riferimento parametri in parte simili (conoscenza, esperienza, obiettivi di investimento, capacità finanziaria del cliente, tolleranza alle perdite), mentre quello di appropriatezza si basa su parametri più limitati (conoscenza ed esperienza del cliente). In un contesto quale quello interessato dall’emergenza Covid-19, il supporto offerto tramite il servizio di consulenza alla clientela è di particolare importanza, per orientarne correttamente le scelte, da cui la centralità che assume il test di adeguatezza, correlato per l’appunto alla prestazione del supporto consulenziale. Nel tempo, i criteri da seguire per la profilatura di adeguatezza hanno conosciuto notevoli affinamenti, come mostrano, da ultimo, le Linee Guida dell’ESMA (ESMA35-43-1163 IT). Queste ultime pongono in luce l’esigenza che il giudizio di adeguatezza sia sottoposto a periodica rivalutazione, e suggeriscono che le imprese adottino procedure che incoraggino i clienti ad aggiornare le informazioni inizialmente comunicate quando intervengono cambiamenti significativi (Orientamento n. 53). ESMA raccomanda che, se l’impresa ha un rapporto continuativo con il cliente (ad esempio se presta servizi di consulenza o di servizi di gestione del portafoglio su base continuativa), per poter eseguire la valutazione dell’adeguatezza dovrebbe adottare procedure che definiscono: (a) quali informazioni sul cliente acquisite dovrebbero essere soggette ad aggiornamento e con quale frequenza; (b) le modalità dell’aggiornamento e le misure da adottare quando si ricevono informazioni aggiuntive o aggiornate o quando il cliente non fornisce le informazioni richieste.

Il quadro economico e sociale che si è determinato con il manifestarsi della crisi, tutt’ora in evoluzione, ha cambiato radicalmente lo scenario di riferimento nel quale operano produttori e distributori di prodotti finanziari in genere, comunque denominati. L’impatto della crisi è egualmente significativo sia sui consumatori-utenti persone fisiche, sia sulle imprese. In molti casi, le prospettive reddituali, e di flussi di liquidità si sono drasticamente modificate, con conseguenze agevolmente intuibili sul piano delle aspettative, della propensione al rischio, della capacità di sopportare le perdite, per qualsivoglia tipologia di operatore: privati, o imprese, di ogni dimensione. Lo scenario macro e microeconomico appare, oggi, ben diverso da quello che si presentava prima della crisi: in tutti i Paesi colpiti, l’impatto sul PIL è già stato, e continuerà ad essere considerevole, e tutt’altro che transeunte. Le conseguenze della crisi sulla capacità di produzione di reddito di famiglie e imprese sono già evidenti. Gli interventi massicci delle Banche Centrali e dei Governi in soccorso dell’economia, da un lato introducono elementi di sostegno anche strutturali sul piano macro e microeconomico, ma, dall’altro, modificano in misura significativa le condizioni e gli scenari naturali del mercato, introducendo variabili del tutto straordinarie. A fronte di impatti di tale rilievo, è altamente probabile che le valutazioni operate dall’industria nel contesto precedente allo scoppio della crisi sul fronte sia della product governance, sia del processo di adeguatezza non siano più aderenti al mutato quadro di riferimento. Per quanto attiene alla product governance le analisi e gli scenari di mercato assunti a riferimento delle politiche di governo dei prodotti andranno, in molti casi, riverificati e aggiornati. Anche se gli scenari di mercato immaginati in fase di elaborazione delle politiche di product governance contemplavano, e tenevano già conto, di appositi stress test, è agevole immaginare che nessuno abbia, a suo tempo, costruito quegli scenari immaginando il quadro che ora va manifestandosi. Quegli scenari, dunque, rischiano, in molti casi, di essere superati dalla realtà. In fase di distribuzione del prodotto, andrà anche ri-verificata l’idoneità della profilatura di adeguatezza – svolta in molti casi prima dello scoppio della crisi e non aggiornata – a riflettere la nuova situazione dei clienti, e i mutamenti nella loro situazione finanziaria, in uno con i relativi obiettivi finanziari, orizzonti temporali, e propensione al rischio. Guardando ai prodotti, le caratteristiche e i profili di rischio di quelli già immessi mercato andranno anch’essi sottoposti a verifica, alla luce delle mutate condizioni. Per quelli nuovi, andranno attentamente valutate le metriche e gli strumenti di misurazione del rischio, pensati per un contesto di mercato ben diverso da quello che oggi si presenta.

Il mantenimento acritico dello status quo espone le imprese al rischio di misselling, di contestazioni da parte dei clienti e delle Autorità, ma anche di comportamenti strumentali. Là dove il cliente intrattenga con l’intermediario rapporti di diversa natura (si pensi, tipicamente alle banche) il patrimonio informativo sulla situazione del cliente si fa più sfaccettato e più ricco, con ricadute potenzialmente ancora più evidenti sulla “tenuta” della profilatura del cliente svolta prima dello scoppio della crisi. Nella ri-valutazione del profilo del cliente, soprattutto al fine del giudizio di adeguatezza, il supporto consulenziale diventa, nuovamente, essenziale. Se è vero che gli orientamenti ESMA pongono in luce, a più riprese, l’importanza che il cliente fornisca le informazioni in modo ragionato, e scevro da rischi di autovalutazione, o da indebite influenze da parte del distributore, è altrettanto vero che, nel contesto attuale, può risultare malagevole, anche per un investitore non del tutto privo di esperienza, valutare le sue effettive esigenze. I bias comportamentali propri anche di investitori avveduti sono facilmente riscontrabili in periodi di forte incertezza del quadro di riferimento, quale è quello attuale. Pare, allora, inevitabile, e necessario, che l’intermediario guidi il cliente, con oggettività e imparzialità, nella individuazione dei suoi nuovi bisogni, della sua tolleranza al rischio, della sua capacità di sopportare perdite impreviste, ecc.: elementi, tutti, che, unitamente ad altri, concorrono alla profilatura ai fini dell’adeguatezza.

La verifica ed eventualmente la ritaratura dei processi di product governance e adeguatezza, anche per le imprese finanziarie di minori dimensioni, sono attività laboriosissime, e lunghe. Non possono svolgersi e completarsi senza robusti dati ed evidenze di mercato, e richiedono comunque la collaborazione del cliente. Sono attività che è alquanto difficile immaginare si possano svolgere normalmente nell’attuale situazione di lock-down, che renderà per lungo tempo malagevole il contatto diretto e fisico con la clientela.

L’esperienza maturata in concomitanza con le cesure normative che, in anni recenti, hanno interessato il settore – e dalle quali è emersa, a più riprese, l’esigenza di risottoporre la clientela alla profilatura – ha mostrato tutta la complessità dei relativi processi. In presenza di un numero elevato di prodotti e/o di clienti, il completamento dell’attività può richiedere tempi anche molto lunghi. Ciò, a maggior ragione, nell’attuale circostanza di limitazioni agli spostamenti delle persone e ai contatti interpersonali.

Il diritto emergenziale dell’economia che va manifestandosi nel corso della crisi pandemica è connotato da una pletora di deroghe o eccezioni alle discipline di base, di volta in volta rilevanti. Molti istituti considerati, in tempi normali, capisaldi del sistema, sono stati sospesi; molte riforme, anche recenti, declamate come toccasana per il sistema (si pensi al caso del nostro Codice della crisi d’impresa) sono state sterilizzate, e la loro applicazione rinviata. A tacer d’altro, situazioni di questo tipo hanno interessato la disciplina societaria, fallimentare, contrattuale, contabile, fiscale. Persino l’apparentemente inflessibile disciplina di vigilanza prudenziale sulle banche, di cui – per l’area Euro – è custode la Banca Centrale Europea contempla deroghe ed eccezioni, figlie della crisi pandemica, per agevolare il finanziamento del tessuto economico. Molti tabù stanno cadendo, o sono già caduti.

E’ fondamentale assicurare che, nel perdurare dell’emergenza, e anche dopo per un periodo sufficientemente lungo, la distribuzione dei prodotti finanziari possa svolgersi con regolarità, al fine di supportare le esigenze finanziarie della clientela, in un quadro normativo che tenga conto della straordinarietà della situazione, e che non può essere tout court quello immaginato, ed applicato, in un contesto ben diverso.Le scelte finanziarie operate in questa fase dagli investitori e, più in generale, dagli utenti di prodotti e servizi finanziari sono fondamentali, per evitare l’accumularsi di rischi incongrui o eccessivi, che renderebbero ancora più vischioso il ritorno del sistema alla normalità. Ciò vale sia per l’assunzione di scelte di investimento, sia per quelle di disinvestimento, sia per quelle che, invece, riguardano la riallocazione dei portafogli, anche in asset class non finanziarie. I processi distributivi dei prodotti, concepiti prima della crisi, sono inevitabilmente destinati a mostrare la loro inadeguatezza. Come sta accadendo in molti altri settori, legislatori, regolatori e Autorità di vigilanza dovrebbero fornire indicazioni sulla gestione dell’inevitabile processo di revisione di product governance e di adeguatezza/appropriatezza nella fase dell’emergenza, e anche nel periodo che seguirà alla fine dell’emergenza stessa. Andrebbero, in particolare, valutate opzioni che consentano agli operatori di gestire l’inevitabile complesso processo di revisione dei loro processi fruendo di un periodo transitorio adeguato, introducendo disposizioni dal tenore analogo agli interventi che stanno interessando altri settori del diritto dell’economia, e che portano a riconsiderare, sospendere, rinviare istituti anche ben consolidati. I criteri posti alla base dei processi di product governance e di adeguatezza andrebbero integrati per tener conto della straordinarietà della situazione, e dei nuovi elementi di valutazione che ne derivano, fruendo di un periodo adeguato di grandfathering. L’approccio alla profilatura della clientela andrebbe adattato a un contesto nel quale il cliente potrebbe non essere in grado di valutare effettivamente la propria situazione; tanto meno essere nella condizione di fornire fattivamente quella collaborazione attiva, senza la quale l’intermediario non può procedere al necessario aggiornamento della profilatura del cliente.

Un processo, quest’ultimo che, tenuto necessariamente conto del probabile numero considerevole dei clienti interessati, richiederebbe, a tacer d’altro (i.e. organizzazione, costi, etc..), tempi molto probabilmente incompatibili o addirittura impeditivi del rispetto dell’obbligo generale di ricercare il miglior interesse della clientela, cui gli intermediari sono comunque tenuti in ragione della disciplina in commento. Anche in questo ambito, in definitiva, si dovrebbe prendere atto che una disciplina scritta in contesti di mercato normali richiede giocoforza adattamenti e ribilanciamenti in condizioni straordinarie, e che la gestione della fase di crisi richiede misure straordinarie. Che sia una sfida per il sistema, e per i regolatori, è indubbio, ma ci pare un compito al quale non ci si può sottrarre.