Il Consiglio dei Ministri, nella seduta del 27 marzo 2026, ha approvato in via definitiva il decreto di riforma del Testo Unico della Finanza (TUF) e delle disposizioni del Codice civile in materia di società di capitali.
Si tratta di un intervento di ampia portata sistematica, destinato a incidere in modo significativo sulla disciplina degli intermediari, dei mercati e della governance degli emittenti, nel quadro del più ampio processo di rafforzamento della competitività del mercato dei capitali italiano.
Di seguito si riporta un primo commento a cura del Prof. Filippo Annunziata, già membro della Commissione di riforma del TUF, volto a evidenziare le principali direttrici dell’intervento normativo e le relative implicazioni operative.
Premessa
Il processo di riforma organica del Testo Unico della Finanza si colloca all’interno di una più ampia riflessione sulla posizione competitiva del mercato dei capitali italiano, che da tempo evidenzia elementi di strutturale debolezza nel confronto internazionale.
In un contesto globale in cui la capacità di attrarre investimenti e di convogliare il risparmio verso l’economia reale assume un ruolo decisivo per la crescita, emerge con chiarezza un dato ormai consolidato: l’Italia, pur rappresentando la terza economia dell’area euro e pur disponendo di un tessuto imprenditoriale dinamico e diffuso, continua a presentare un mercato finanziario regolamentato sottodimensionato rispetto a quello dei principali partner europei. Tale sottodimensionamento si manifesta in una pluralità di indicatori, tra cui il numero delle società quotate, la capitalizzazione complessiva rapportata al PIL, la liquidità degli scambi e la limitata propensione delle imprese ad accedere al mercato dei capitali di rischio.
Le cause di questa situazione sono riconducibili tanto a fattori strutturali, quali la persistente prevalenza di assetti proprietari concentrati e familiari che storicamente ha caratterizzato il capitalismo italiano e che ha alimentato una diffusa riluttanza ad aprire il capitale a investitori esterni, quanto a elementi di natura regolamentare, legati alla complessità e alla stratificazione dell’ordinamento. Come evidenziato dal Libro Verde su «La competitività dei mercati finanziari italiani a supporto della crescita», pubblicato dal Ministero dell’economia e delle finanze nel 2022, l’ordinamento societario italiano e, in particolare, la normativa sugli assetti organizzativi e amministrativi delle società quotate presenta peculiarità tipicamente nazionali che conducono a vincoli più stringenti e a oneri maggiori rispetto a quanto richiesto dal diritto europeo.
Il fenomeno del cosiddetto gold-plating, ossia il recepimento delle direttive europee mediante l’introduzione di requisiti più gravosi di quelli armonizzati, ha prodotto nel tempo un appesantimento normativo che grava sulle società quotate senza corrispondere necessariamente a un rafforzamento effettivo della tutela degli investitori.
A ciò si aggiunge un giudizio di complessiva vetustà del sistema rispetto all’evoluzione che, nel tempo, ha caratterizzato gli assetti proprietari e le dinamiche di governo delle società quotate italiane, circostanza che conduce a individuare nella medesima normativa una delle principali aree di intervento per l’attuazione degli obiettivi di semplificazione e di sviluppo della competitività.
In tale quadro, la riforma del TUF si inserisce nel più ampio processo di integrazione dei mercati finanziari europei promosso attraverso il progetto della Capital Markets Union, avviato dalla Commissione europea nel 2015 e successivamente rilanciato con crescente intensità nella Savings and Investments Union. L’obiettivo perseguito a livello europeo è quello di costruire un mercato dei capitali pienamente integrato, capace di diversificare le fonti di finanziamento dell’economia reale, ridurre la dipendenza dal credito bancario che ancora caratterizza il modello europeo rispetto a quello anglosassone, e mobilitare il risparmio dei cittadini verso investimenti produttivi.
In parallelo a questo processo di armonizzazione europea, diversi Stati membri hanno avviato riforme nazionali finalizzate a rafforzare l’attrattività delle proprie piazze finanziarie, in una dinamica competitiva che il processo di integrazione non ha eliminato, ma anzi, per certi versi, accentuato.
La Francia ha introdotto, con la Loi PACTE del 2019, una modernizzazione organica del diritto societario e della gestione collettiva del risparmio e, già nel 2015, con la creazione delle sociétés de libre partenariat, aveva messo a disposizione del mercato un veicolo specificamente concepito per l’industria del private equity e del venture capital, giuridicamente strutturato come società in accomandita ma presentato al mercato internazionale come la versione francese della limited partnership.
La Germania ha sviluppato le proprie Kommanditgesellschaft come strumenti di elezione per le medesime finalità, mentre il Lussemburgo ha consolidato la propria posizione di hub finanziario europeo anche grazie alla flessibilità delle proprie strutture societarie dedicate al risparmio gestito.
Il Regno Unito, dopo l’uscita dall’Unione Europea, ha lanciato un ambizioso programma di deregolamentazione finanziaria, nella dichiarata intenzione di sfruttare la nuova autonomia regolamentare per competere con le piazze finanziarie continentali. In questo scenario, l’intervento italiano non poteva più essere rinviato.
La c.d. Legge Capitali
La legge 5 marzo 2024, n. 21 – cosiddetta «Legge Capitali» – ha rappresentato il primo passo organico in questa direzione, intervenendo su alcuni istituti chiave, dalla maggiorazione del diritto di voto al rappresentante designato in assemblea, e conferendo al Governo un’ampia delega per la riforma organica del Testo Unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria e delle disposizioni del Codice civile in materia di società di capitali.
Successivamente, la legge 11 marzo 2025, n. 28, ha integrato i criteri della delega, aggiungendo tra l’altro l’esigenza di coordinamento con la disciplina antiriciclaggio e conferendo una ulteriore delega per la riforma del sistema sanzionatorio. Lo schema di decreto legislativo e la relazione illustrativa costituiscono il corpo organico della riforma così delegata. Il decreto, articolato in diciassette articoli, contiene interventi puntuali su TUF, Codice civile e normativa connessa, mentre la relazione illustrativa espone la ratio delle innovazioni e il loro inquadramento sistematico rispetto ai criteri direttivi della delega.
I principi e criteri direttivi ai quali il Governo era tenuto ad attenersi nell’esercizio della delega comprendono, secondo quanto stabilito dall’articolo 19, comma 2, della legge n. 21 del 2024, come integrato dalla legge n. 28 del 2025: il sostegno alla crescita del Paese e l’attrazione degli investitori internazionali; la semplificazione e razionalizzazione della disciplina degli emittenti; la facilitazione del finanziamento dell’impresa in tutte le sue fasi di crescita, ivi incluso il passaggio dalla quotazione nei mercati non regolamentati a quella nei mercati regolamentati; la revisione delle regole in materia di attività di investimento privato con l’ampliamento delle forme societarie ammissibili ai fini del servizio di gestione collettiva del risparmio; la semplificazione della governance societaria; il riordino della disciplina dei servizi di investimento e dell’appello al pubblico risparmio; il contemperamento degli oneri amministrativi con l’efficacia dei controlli; la razionalizzazione complessiva e il coordinamento delle fonti normative con l’eliminazione delle forme di gold-plating non giustificate; il coordinamento con la normativa antiriciclaggio; e l’introduzione di misure per una gestione più efficiente delle crisi degli intermediari.
Le principali direttrici della riforma
L’ampio e articolato intervento di riforma si sviluppa lungo quattro direttrici principali.
La prima riguarda la revisione della disciplina degli intermediari e della gestione collettiva del risparmio, con l’introduzione di nuove figure di gestori e di veicoli di investimento.
La seconda concerne la semplificazione della disciplina dei mercati e degli emittenti, con particolare attenzione alle modalità di svolgimento dell’assemblea, all’informativa societaria e al trattamento dei rischi tecnologici.
La terza direttrice è la riforma dei sistemi di amministrazione e controllo delle società di capitali nel Codice civile, volta a superare l’attuale assetto fondato su un modello di governance predefinito e a rendere ciascun sistema autosufficiente e pienamente riconoscibile.
La quarta direttrice, infine, attiene al coordinamento della normativa connessa, dalla disciplina antiriciclaggio ai principi contabili, dalla revisione legale alla gestione delle crisi degli intermediari.
Le novità del sistema definitorio
Con riferimento alla Parte I del TUF, l’articolo 1 del decreto interviene in modo significativo sul sistema definitorio, introducendo nuove categorie e correggendo disallineamenti derivanti da interventi precedenti.
In particolare, viene ripristinata e affinata la distinzione tra Sicav e Sicaf in gestione interna ed esterna, superando le criticità generate dalla Legge Capitali del 2024, che aveva escluso le forme in gestione esterna dalla definizione generale con conseguenze rilevanti in termini di disciplina antiriciclaggio e di fiscalità. Vengono così reintrodotte definizioni generali di Sicav e di Sicaf che ricomprendono sia le forme in gestione interna sia quelle in gestione esterna, e vengono parallelamente introdotte definizioni specifiche per ciascuna tipologia: Sicav in gestione interna, Sicav in gestione interna autorizzata, Sicaf in gestione interna, Sicaf in gestione interna autorizzata, Sicaf sotto soglia registrata, e le corrispondenti categorie in gestione esterna.
Viene inoltre introdotta una distinzione sistematica tra gestori autorizzati e gestori di FIA sotto soglia registrati, che costituisce uno degli assi portanti della riforma. I gestori autorizzati, definiti alla nuova lettera q-bis.1) dell’articolo 1 del TUF, comprendono le Sgr autorizzate, le Sicav e Sicaf in gestione interna autorizzate, le società di partenariato in gestione interna autorizzate, i gestori di ELTIF, i gestori di FCM, nonché i gestori di fondi EuVECA e EuSEF italiani. Questi soggetti rientrano nel novero dei soggetti abilitati e sono sottoposti alla piena vigilanza della Banca d’Italia e della Consob secondo le rispettive competenze. I gestori sotto soglia registrati, definiti alla nuova lettera q-bis.2), comprendono invece le Sgr sotto soglia registrate, le Sicaf sotto soglia registrate e le società di partenariato sotto soglia registrate: essi non rientrano tra i soggetti abilitati e operano in un regime di regole e controlli meno pervasivo, coerente con il principio di proporzionalità e con le caratteristiche dimensionali della loro operatività.
Già la direttiva sui gestori di fondi di investimento alternativi (AIFMD) ammette, all’articolo 3, paragrafo 3, un regime agevolato per i gestori cosiddetti sotto soglia, ossia per i GEFIA con un totale di attività in gestione che non superi i 100 milioni di euro, soglia che sale a 500 milioni nel caso di fondi che non facciano ricorso alla leva finanziaria e non consentano gli investitori di esercitare il diritto di rimborso per cinque anni dall’investimento iniziale. La direttiva consente agli Stati membri di imporre a tali soggetti requisiti più stringenti a livello nazionale. In sede di recepimento nel 2015, l’Italia non aveva optato per il regime agevolato, adottando un modello autorizzativo pieno e l’applicazione della vigilanza prudenziale e di trasparenza, seppure con alcune semplificazioni regolamentari e circoscrivendo l’operatività ai soli FIA riservati. I dati riportati nella relazione illustrativa evidenziano come, alla fine del 2024, i gestori sotto soglia rappresentassero il 46% dei GEFIA totali (76 su 164), ma il loro attivo gestito fosse pari al solo 2,3% del totale, attestandosi mediamente su circa 70 milioni di euro, dato significativamente inferiore alla soglia massima consentita. Nel settore del venture capital, tre quarti dei gestori sono sotto soglia e rappresentano il 50% degli attivi. L’attività di supervisione sinora svolta ha consentito di rilevare come la dimensione ridotta degli operatori renda basso il potenziale impatto sistemico delle difficoltà di un singolo gestore. Dal confronto con i maggiori paesi europei emerge che, a fronte di mercati molto più sviluppati, i gestori sotto soglia sono soggetti quasi ovunque a mera registrazione e a limitata attività di vigilanza. L’attuale modello italiano, poco differenziato da quello dei gestori ordinari, comporta oneri non proporzionati alla effettiva rilevanza del settore, non facilitandone lo sviluppo.
Particolarmente rilevante è l’introduzione della società di partenariato, configurata come OICR chiuso in forma di società in accomandita per azioni, con sede legale e direzione generale in Italia, avente per oggetto sociale esclusivo l’investimento collettivo nelle forme del private equity e del venture capital del patrimonio raccolto mediante l’offerta di azioni, di strumenti finanziari partecipativi e mediante le ulteriori modalità di raccolta definite nello statuto. Il modello si ispira alla limited partnership diffusa nei mercati anglosassoni, dove convivono due categorie di partner – i Limited Partners, meri investitori a responsabilità limitata, e i General Partners, gestori a responsabilità illimitata – in una proporzione che è generalmente di 99 a 1. Strutture analoghe sono già operative in Francia con le sociétés de libre partenariat, in Germania con le Kommanditgesellschaft e in Lussemburgo. L’introduzione di una soluzione simile nell’ordinamento italiano avvicina il Paese alle esperienze delle principali piazze finanziarie estere e ha un valore segnaletico fondamentale per attrarre capitali e contribuire alla crescita di un’industria – quella del private equity e del venture capital – che l’Italia ha visto espandersi significativamente nell’ultimo decennio fino a divenire il quarto mercato dell’Unione europea in termini di volumi. La scelta della forma dell’accomandita per azioni risponde a esigenze precise: la personalità giuridica propria di questa forma societaria assicura certezza nella destinazione dei capitali conferiti; la struttura a doppia categoria di soci – accomandatari e accomandanti – offre chiarezza nell’assetto degli interessi; e il corpo organico della disciplina codicistica fornisce un quadro di riferimento solido per il funzionamento degli organi. L’ampia autonomia statutaria in ambito patrimoniale consente di adattare lo schema alle esigenze concrete delle diverse operazioni di investimento.
La definizione di private equity e venture capital viene formalizzata nella nuova lettera i-quater.6) dell’articolo 1 come l’attività di investimento in imprese non quotate nei mercati regolamentati, attraverso strumenti di capitale, di debito o altre forme similari, con la possibilità di investimento ulteriore successivamente all’eventuale ammissione alla quotazione, in modo da poter continuare a sostenere i progetti imprenditoriali rivelatisi di successo.
In una scelta di evidente portata sistematica, il decreto introduce nel TUF le definizioni di «sistema di intelligenza artificiale» e di «rischi informatici». La prima è mutuata dall’articolo 3, punto 1), del regolamento (UE) 2024/1689 – l’AI Act – che costituisce il primo quadro normativo organico al mondo sulla regolamentazione dell’intelligenza artificiale. La seconda definizione è tratta dal regolamento (UE) 2022/2554 – il DORA, Digital Operational Resilience Act – che disciplina la resilienza operativa digitale del settore finanziario. L’inserimento di queste definizioni nella parte generale del TUF non è un mero esercizio tassonomico: esso prepara il terreno per le disposizioni sostanziali introdotte nella disciplina degli emittenti e dei controlli interni e segna un passaggio di rilievo nella presa d’atto, da parte del legislatore, dell’ingresso delle tecnologie avanzate nell’organizzazione societaria.
L’abrogazione della definizione di società di investimento semplice (SIS), l’estensione della categoria dei clienti professionali agli enti previdenziali privatizzati e l’introduzione della definizione di Oicr societario in gestione esterna completano il riassetto definitorio.
Rafforzamento del principio di proporzionalità
Ulteriori modifiche alla Parte II del TUF, relative agli intermediari, si caratterizzano per un rafforzamento del principio di proporzionalità e per un riordino delle competenze tra autorità di vigilanza.
Viene esplicitamente riconosciuto il ruolo dell’educazione finanziaria tra le funzioni di vigilanza, conferendo a Banca d’Italia e Consob un mandato espresso che si aggiunge e rafforza le iniziative già avviate in collaborazione con scuole e istituzioni universitarie, inclusi i cicli annuali di eventi nel corso del mese dell’educazione del risparmio e le iniziative condotte in occasione della Giornata mondiale del risparmio.
Viene inoltre attribuita alla Banca d’Italia la competenza esclusiva sulla valutazione dei requisiti degli esponenti aziendali e dei partecipanti al capitale dei soggetti abilitati, consentendo un più efficiente coordinamento con la disciplina già adottata per il settore bancario e assicurativo.
La medesima logica di razionalizzazione si estende alle operazioni di fusione e scissione delle Sgr e alla disciplina delle succursali, con il trasferimento alla Banca d’Italia di competenze precedentemente ripartite con la Consob.
L’articolo 6 del TUF viene integrato con l’introduzione dello «sviluppo sostenibile delle imprese e dei mercati» tra i principi ai quali le autorità devono ispirarsi nell’esercizio delle rispettive deleghe regolamentari, intendendo la sostenibilità sia in senso finanziario, a tutela degli investitori e della stabilità del mercato, sia nella prospettiva di lungo termine della sostenibilità ambientale e sociale.
L’intervento sulla gestione collettiva del risparmio, contenuto nell’articolo 3 del decreto, è, come già ricordato, particolarmente incisivo e articolato. Esso riguarda la riserva di attività, le attività esercitabili dalle diverse categorie di gestori, le modalità autorizzative, la disciplina delle Sicav e Sicaf in gestione interna e il nuovo regime dei gestori sotto soglia.
L’articolo 32-quater viene modificato per includere le società di partenariato in gestione interna tra i beneficiari della riserva legale di attività, e per consentire anche ai GEFIA sotto soglia registrati di esercitare il servizio di gestione collettiva nei limiti del nuovo capo I-ter.
L’articolo 33 viene riformulato per differenziare le attività esercitabili: le Sgr autorizzate possono svolgere l’intera gamma di attività, ma non in via esclusiva quelle accessorie; le Sicav, Sicaf e società di partenariato autorizzate e i GEFIA sotto soglia possono svolgere, oltre all’attività tipica di gestione, solo le attività connesse e strumentali.
Viene disciplinata in modo organico la società di partenariato, con una nuova sezione che ne regola autorizzazione, albo, capitale e azioni, assemblee, governance e liquidazione, e viene introdotto il regime specifico per i gestori sotto soglia, fondato su requisiti organizzativi minimi, soglie dimensionali e obblighi di trasparenza.
La disciplina delle Sicav e Sicaf in gestione interna viene profondamente rivisitata, chiarendo che l’autorizzazione riguarda l’esercizio dell’attività riservata e non la costituzione della società, e riscrivendo integralmente la disciplina dei comparti, del patrimonio generale e della separazione patrimoniale, con la precisazione che ciascun comparto costituisce patrimonio autonomo, distinto a tutti gli effetti dal patrimonio generale e da quello degli altri comparti, e che le obbligazioni relative al singolo comparto, ivi incluse quelle di natura tributaria, gravano esclusivamente su di esso.
Sul piano dei mercati, le modifiche introdotte dall’articolo 4 mirano a semplificare le procedure e a rafforzare il coordinamento tra autorità. Viene introdotto un nuovo articolo 62-sexies che disciplina la vigilanza sulle sedi di negoziazione di strumenti finanziari derivati sull’energia e il gas, attribuendo alla Consob la vigilanza su tali mercati e prevedendo forme di collaborazione con l’ARERA e il GME, incluso lo scambio di informazioni senza opponibilità del segreto d’ufficio.
Per i mercati regolamentati, viene riformata la procedura di modifica dei regolamenti, con l’obbligo di invio dei progetti alla Consob almeno trenta giorni lavorativi prima dell’approvazione. Si consente ai gestori di mercati regolamentati di gestire anche sistemi multilaterali di scambio di depositi monetari e di svolgere attività connesse e strumentali. Vengono rafforzati i requisiti di autonomia organizzativa e decisionale per controparti centrali e depositari centrali.
Appello al pubblico risparmio
In materia di appello al pubblico risparmio, l’articolo 5 interviene significativamente sulla disciplina delle offerte pubbliche di acquisto e scambio.
La presunzione di concerto per determinate categorie di soggetti diviene relativa e non più assoluta, ammettendo la prova contraria circa l’insussistenza delle condizioni di azione coordinata.
Viene introdotta la definizione di «parti interessate», che comprende l’offerente, l’emittente, i soggetti ad essi legati da rapporti di controllo, i componenti dei relativi organi e i soci aderenti a patti parasociali.
Il documento d’offerta può essere redatto in formato leggibile in via automatizzata e in lingua inglese.
Viene inoltre introdotto il nuovo istituto dell’acquisto totalitario su autorizzazione dei soci, ispirato allo scheme of arrangement dei sistemi di common law: l’organo amministrativo individua un potenziale acquirente e sottopone la proposta all’assemblea straordinaria, che delibera con un quorum rafforzato del 75% del capitale rappresentato e con il meccanismo di whitewash a tutela delle minoranze.
La soglia dell’OPA obbligatoria è fissata al 30%, con eliminazione delle altre soglie già previste dal TUF, sempre in un’ottica di razionalizzazione del sistema.
La disciplina degli emittenti
Una delle parti più innovative della riforma riguarda la disciplina degli emittenti, in particolare con riferimento alle modalità di svolgimento dell’assemblea, all’informativa societaria e al trattamento dei rischi legati alle nuove tecnologie.
Il nuovo articolo 125-bis.1 del TUF introduce un sistema flessibile e articolato su più livelli per la determinazione delle modalità assembleari.
Al primo livello, lo statuto può prevedere la modalità esclusiva con cui l’assemblea deve essere svolta, vincolando tutte le riunioni successive fino a una nuova modifica statutaria.
In mancanza di opzione statutaria, l’organo di amministrazione è investito del potere di deliberare le modalità di svolgimento di ciascuna assemblea, avuto riguardo a criteri di efficienza e trasparenza. In particolare, con il voto favorevole della maggioranza degli amministratori indipendenti o con l’approvazione del consiglio di sorveglianza, l’organo può prevedere che l’assemblea si svolga esclusivamente mediante mezzi di telecomunicazione ovvero mediante il rappresentante designato dalla società, e può prevedere l’espressione del voto per corrispondenza o in via elettronica. Per avvalersi della facoltà di svolgimento esclusivamente digitale o tramite rappresentante, l’organo di amministrazione deve approvare un regolamento che determini condizioni e modalità della partecipazione dei soci, idonee ad assicurare tutele e garanzie adeguate all’esercizio ordinato e trasparente dei diritti degli azionisti. Il regolamento deve essere pubblicato sul sito internet dell’emittente e richiamato nell’avviso di convocazione.
Nell’ottica di contenere gli interventi di mero disturbo e agevolare il processo assembleare, lo statuto o il regolamento possono limitare la partecipazione alla discussione a una soglia individuale di possesso azionario non superiore allo 0,5 per mille del capitale sociale.
Restano fermi, a tutela delle esigenze informative dell’intera compagine, il diritto di presentare proposte di deliberazione e di porre domande prima dell’assemblea.
A garanzia delle minoranze, i soci che rappresentino un ventesimo del capitale possono chiedere, entro cinque giorni dalla pubblicazione dell’avviso di convocazione, che l’assemblea si svolga mediante adunanza fisica; la disciplina è estesa alle società cooperative con soglie rapportate al numero dei soci.
La dialettica assembleare viene inoltre anticipata alla fase pre-assembleare, attraverso la riduzione dei termini per l’integrazione dell’ordine del giorno – da dieci a tre giorni dalla pubblicazione dell’avviso – e la razionalizzazione dei diritti di proposta e di domanda. Il diritto individuale di presentare proposte di deliberazione in assemblea viene eliminato, in quanto non previsto dalla disciplina europea, mentre resta fermo il diritto dei soci che rappresentino almeno un quarantesimo del capitale di presentare proposte sulle materie all’ordine del giorno. Le richieste possono essere presentate per iscritto, anche per corrispondenza o in via elettronica.
Quando l’assemblea si svolga esclusivamente tramite rappresentante designato, le risposte della società alle domande dei soci devono essere fornite almeno tre giorni prima, anziché due.
L’esperienza normativa degli ultimi anni, come osserva la relazione illustrativa, riflette un’evoluzione in atto nelle società quotate: la professionalizzazione dell’azionariato, la condotta più attiva degli investitori istituzionali e lo sviluppo di forme di dialogo extra-assembleare hanno determinato un’anticipazione della formazione della volontà dei soci a una fase pre-assembleare, con ridimensionamento della funzione dell’adunanza quale momento informativo e di dibattito.
Obblighi informativi sull’utilizzo dei sistemi di intelligenza artificiale e sulla gestione dei rischi informatici
Di particolare rilievo sistematico è l’introduzione di obblighi di informativa strutturata sull’utilizzo dei sistemi di intelligenza artificiale e sulla gestione dei rischi informatici. Le nuove lettere d-ter) e d-quater) dell’articolo 123-bis del TUF richiedono che la relazione sul governo societario contenga, ove adottate, la descrizione delle politiche della società in materia di utilizzo e monitoraggio delle nuove tecnologie e, in particolare, dei sistemi di intelligenza artificiale negli assetti amministrativi, organizzativi e contabili, nonché la descrizione delle politiche di gestione e monitoraggio dei rischi informatici, inclusi quelli di sicurezza cibernetica e quelli derivanti dall’integrazione di nuove tecnologie. Si tratta di uno strumento di disclosure con il quale gli emittenti potranno dare conto delle modalità di conformità alla normativa europea, in primo luogo l’AI Act e il regolamento DORA, e ai principi da essa ricavabili, in coerenza con il Principio di Corporate Governance OCSE IV.A.8 che annovera i rischi di sicurezza digitale tra i rischi materiali che dovrebbero costituire oggetto di informativa al mercato.
L’utilizzo di sistemi di intelligenza artificiale nelle funzioni di controllo interno
Ancor più significativa è l’introduzione del nuovo articolo 149-ter del TUF, che mira a ricondurre in un quadro coerente di regole l’utilizzo di sistemi di intelligenza artificiale nelle funzioni di controllo interno.
La relazione illustrativa riconosce che il continuo sviluppo dei sistemi basati sull’intelligenza artificiale offre la possibilità di sviluppare modalità di controllo continuo, operanti in tempo reale e con capacità predittiva, contribuendo alla riduzione di duplicazioni, al coordinamento tra funzioni diverse e al superamento delle frammentazioni organizzative.
L’IA può orientare la funzione di internal audit all’analisi anticipatoria del rischio e rafforzare il ruolo del comitato controllo e rischi attraverso sistemi di monitoraggio automatizzati.
Al contempo, la norma chiarisce che l’ingresso dell’IA nella governance pone questioni giuridiche attinenti alla responsabilità per la predisposizione degli assetti organizzativi, inclusa la configurazione di presidi di controllo orientati alla gestione dei rischi connessi alla cybersicurezza. L’approccio è tuttavia graduato: la disposizione previene l’imposizione di oneri eccessivi, optando per soluzioni modulabili in ragione delle caratteristiche di ciascuna società.
Disciplina delle remunerazioni
La riforma interviene inoltre sulla disciplina delle remunerazioni, introducendo la possibilità per lo statuto di rendere non vincolante la deliberazione sulla politica retributiva, e sui diritti di voto maggiorato e plurimo, limitandone l’efficacia in specifiche operazioni straordinarie quali fusioni che comportino il delisting, trasferimento della sede all’estero, acquisto totalitario e downlisting.
Viene poi introdotto un regime speciale per gli emittenti di nuova quotazione, disciplinato nella nuova Sezione V.1, finalizzato alla riduzione dei costi e alla valorizzazione dell’autonomia statutaria. La mobilità tra mercato regolamentato e sistemi multilaterali di negoziazione viene favorita come alternativa valida al definitivo abbandono del mercato, in considerazione del fatto che il mercato Growth è quello che ha conosciuto la crescita più significativa negli ultimi anni.
La riforma dei sistemi di governance
La riforma dei sistemi di governance nel Codice civile, contenuta nell’articolo 9 del decreto, risponde all’esigenza di accordare una maggiore discrezionalità sostanziale nella scelta del sistema di amministrazione e controllo, rendendo ciascun modello autosufficiente ed eliminando qualsiasi rinvio al modello tradizionale come sistema di default.
Il nuovo articolo 2380 prevede che lo statuto adotti uno dei tre sistemi – con collegio sindacale, con consiglio di sorveglianza, con comitato per il controllo sulla gestione – accordando a ciascuno la medesima rilevanza e visibilità.
Vengono introdotti articoli che disciplinano in modo unitario e trasversale i doveri e i poteri dell’organo di controllo, le cause di ineleggibilità, le riunioni e la revisione legale.
Il nuovo articolo 2381-ter chiarisce la regola di responsabilità degli amministratori non esecutivi, che possono fare ragionevole affidamento sulle informazioni ricevute, anche in relazione alle loro specifiche competenze, con una clausola di salvaguardia per le leggi speciali.
L’obiettivo finale è rafforzare l’attrattività delle società italiane rendendo i sistemi di governance più facilmente riconoscibili anche da parte degli investitori esteri.
L’art. 8 abroga l’articolo 36 del decreto-legge 6 dicembre 2011, n. 201 (c.d. divieto di interlocking), si è infatti ritenuto che la disciplina sull’idoneità degli esponenti aziendali raggiunga, sebbene con le diverse finalità assegnate dalla legge, effetti simili sulle situazioni oggetto del divieto, ad esempio, attraverso i limiti al cumulo degli incarichi, i vincoli di time commitment, i criteri di indipendenza formale e di indipendenza di giudizio.
Ulteriori disposizioni di coordinamento
Ulteriori disposizioni di coordinamento, contenute nell’articolo 10, incidono su una pluralità di ambiti: il Testo unico bancario, con il rafforzamento della disciplina della gestione provvisoria e la flessibilizzazione della liquidazione coatta amministrativa; la normativa antiriciclaggio, con l’aggiornamento delle liste dei soggetti obbligati; i principi contabili internazionali, con l’esclusione delle Sgr sotto soglia; e la revisione legale, con l’inclusione delle società di partenariato tra gli enti sottoposti a regime intermedio.
Le norme transitorie prevedono un’entrata in vigore differenziata:
- quindici giorni dalla pubblicazione in Gazzetta Ufficiale per le disposizioni generali,
- nove mesi per la disciplina degli intermediari ed entro tale termine la Consob e la Banca d’Italia provvederanno ad adottare le relative normative secondarie,
- applicazione immediata per i procedimenti autorizzativi, ferma l’applicazione della disciplina previgente ai procedimenti già in corso alla data di entrata in vigore del decreto e salve le disposizioni relative alla società di partenariato e ai gestori sottosoglia condizionata alla potestà regolamentare ai fini della disciplina dei rispettivi procedimenti di autorizzazione e registrazione e completata l’istituzione dei rispettivi albo e registro,
- applicabilità delle nuove norme assembleari alle riunioni successive al 30 settembre 2026.
I gestori sotto soglia dispongono di dodici mesi dall’adozione della normativa secondaria per optare tra il regime autorizzato e quello registrato.
Alle PMI quotate con capitalizzazione inferiore a un miliardo di euro è consentito l’opt-in al regime semplificato entro due anni, con meccanismo di whitewash e diritto di recesso per i soci dissenzienti.
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Nel complesso, la riforma (alla quale mancano, per il momento, gli interventi relativi a una più ampia riforma dei regimi sanzionatori, sia sul piano amministrativo, sia sul piano penale) è un ampio e profondo intervento sistematico volto a rafforzare la competitività del mercato dei capitali italiano, collocandosi nel solco delle grandi trasformazioni che investono la regolamentazione finanziaria europea e rispondendo alle sfide poste dalla concorrenza tra ordinamenti.
La semplificazione normativa, l’attrazione degli investimenti, la modernizzazione della governance – inclusa la presa d’atto del ruolo crescente dell’intelligenza artificiale nell’organizzazione societaria – e l’integrazione delle nuove tecnologie nei sistemi di controllo interno ne costituiscono i pilastri fondanti.
La sua efficacia è ora affidata (anche) alla normativa secondaria che Banca d’Italia e Consob sono chiamate ad adottare nei mesi successivi all’entrata in vigore del decreto, traducendo in regole operative i principi e le innovazioni delineati dal legislatore.
